Überraschungen in der jüngeren Vergangenheit und in der Zukunft

Um die Besonderheiten an den Kapitalmärkten seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie im 1. Quartal 2020 zu erkennen und für Prognosezwecke nutzbar zu machen, lohnt sich eine kurze Reise in die Vergangenheit, nämlich in den Dezember 2019. Zu diesem Zeitpunkt endete weltweit ein sehr gutes Aktienjahr mit über 20% Kursgewinn, auch in Deutschland und Europa. Die langfristigen Zinsen waren weiter gefallen - in den USA auf 1,69% und in Deutschland unter 0% - und das Wort „Corona“ war hauptsächlich Medizinern (Koronar- oder Herzkranzgefäße) und Astronomen (Corona = nur bei Sonnenfinsternis sichtbarer Lichtkranz der Sonne) geläufig.

Wer zu diesem Zeitpunkt den Verlauf der Corona-Pandemie für die folgenden 2 Jahre korrekt vorhergesagt hätte, konnte sich 3 Monate später auf die Schultern klopfen. Die weltweit zu erwartenden Schließungen von Industrie- und Dienstleistungsbetrieben hatten die Aktienkurse um 30% einbrechen lassen (siehe Abbildung 1). Der plötzliche Einbruch der Weltwirtschaft – der stärkste seit dem 2. Weltkrieg – weckte Befürchtungen einer Deflation, so dass auch inflationsgeschützte Staatsanleihen 10% Kursverlust verzeichneten und viele Immobilienexperten angesichts der hochschnellenden Arbeitslosigkeit fallende Preise für Wohnimmobilien erwarteten. Das Krisenmetall Gold verhielt sich standesgemäß und stieg in den folgenden 3 Quartalen um 20%. Auch, dass die bereits vor Beginn der Pandemie hochverschuldeten Staaten und ihre Notenbanken viel Geld ausgaben, um der Wirtschaft und den betroffenen Arbeitnehmern zu helfen, hätte der perfekte Corona-Prognostiker vorhersehen können.

Ab dem 2. Quartal 2020 gab es jedoch einige erstaunliche Bewegungen. Lange bevor eine Stabilisierung der Wirtschaft absehbar war, begann schon im März 2020 ein bis Ende 2021 über 7 Quartale andauernder Rekordanstieg der Aktienkurse  (siehe Abbildung 2), obwohl die Wirtschaft zu diesem Zeitpunkt die Leistungskraft von 2019 längst nicht überall wieder erreichte. Wir hatten in unserem ersten Finvia-Kapitalmarktausblick vom 19. März 2020, den Sie hier finden, auf die niedrige Bewertung und die hohen Ertragschancen der Aktienmärkte, aber auch schon auf steigende Inflationsrisiken hingewiesen.

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Außerdem blieb die im März 2020 sicher erscheinende Deflation aus. Stattdessen begann Anfang 2021 ein kräftiger Anstieg der Konsumentenpreise. Inflationsgeschützte Anleihen und Wohnimmobilien lieferten - nicht nur in Deutschland – seit  März 2020 jeweils knapp 20% Gesamtertrag ab (siehe Abbildung 1).

Noch überraschender dürfte aber für viele Anleger und auch den perfekten Corona-Prognostiker die Tatsache gewesen sein, dass der stärkste Inflationsanstieg seit fast 40 Jahren (Abbildung 3) nahezu ohne Zinsanstieg stattfand, wie die beiden folgenden Abbildungen 4a-b zeigen.

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Genau dies war aber der entscheidende Grund für die erstaunlich gute Entwicklung von Aktien, Wohnimmobilien, Gold und inflationsgesicherten Staatsanleihen. Der kräftige, weltweite Anstieg der Inflation, den wir nicht in diesem Ausmaß, aber immerhin in der Tendenz schon 2020 vorhergesagt hatten (siehe Kapitalmarktausblick vom Juni 2020, den Sie hier finden), konnte bisher praktisch ohne Zinsanstieg stattfinden (Abbildungen 4a-b).

Die mindestens für die nächste Dekade gültigen Gründe für unsere damals weit über dem Konsens liegende und bis heute unveränderte Inflationsprognose – auch künftig ohne nennenswerten Zinsanstieg - lauteten:

• Fehlende Unabhängigkeit der Zentralbanken wegen hoher Staatsverschuldung. In den 70er Jahren des vorigen Jahrhunderts konnte die hohe Inflation durch hohe Zinsen bekämpft werden, da die Staatsschulden mit deutlich unter 40% des Volkseinkommens auch bei hohen Zinsen leicht bedient werden konnten, was heutzutage bei Staatsschulden von 130% nicht mehr der Fall ist (siehe Abbildung 5 am  Beispiel USA).

• Hohes Geldmengenwachstum

• Populismus. Darunter verstehen wir sozialpolitische Geschenke mit hohen Kosten, aber ohne Nutzen für wirklich Bedürftige. Beispiele sind Mütterrente, Facharbeiterrente sowie die politische Unfähigkeit, zur Lösung dringender Probleme, unangenehme Entscheidungen zu fällen. Beispielsweise wird sowohl der Klimaschutz  als auch die Bekämpfung der Wohnungsnot durch die unbegrenzten Einspruchsmöglichkeiten von Anwohnern und Umweltschutzverbänden massiv behindert und verteuert, was der neue Wirtschaftsminister Habeck immerhin als Problem erkannt hat. Ein  Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit war die Regierung der frühen Weimarer Republik, die weder hohen Lohnforderungen der Gewerkschaften noch dem Wunsch der Unternehmen nach niedriger Besteuerung entgegentrat und damit Inflation und Staatsverschuldung bis 1923 hochtrieb.

• Demografie (siehe Abbildungen 6a-c), die durch einen nachhaltigen Rückgang der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter hohe Lohnsteigerungen und durch die Zunahme der Bevölkerung im Rentenalter wachsende Belastungen für die Staatshaushalte bewirken wird. Diese Entwicklung ist seit einigen Jahren auch sehr stark in China zu beobachten

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Für den Ausblick müssen wir uns also damit beschäftigen, welche künftigen Überraschungen bei Inflationsraten und Zinsen zu erwarten sind. Die allgemein herumgereichten Konjunktur- und Zinsprognosen sind dabei nicht relevant (der Internationale Währungsfonds IWF erwartete im Herbst 2020 für 2021 eine Inflation in Höhe von 1,1% für die Eurozone).

Dazu nur ein Beispiel aus der Vergangenheit, an das sich viele von Ihnen vielleicht noch erinnern werden : Im September 2008 wurde die US-Investmentbank Lehman Brothers insolvent. Ursache dafür war der politisch gewollte Boom von Wohnhausneubauten in den USA. Dieser basierte auf besonders locker vergebenen Hypothekendarlehen für einkommensschwache Amerikaner und geschönten Ratings für Pfandbriefe, die mit diesen Darlehen besichert waren. Als die Hauspreise zu fallen begannen, brachen diese Pfandbriefe („Subprime“-Papiere) zusammen und mit ihnen Lehman Brothers, die heftig damit spekuliert hatten. Weltweit sanken die Aktienkurse und viele Unternehmen berichteten, dass sie plötzlich keinerlei Aufträge mehr bekamen. Mitte November 2008 prognostizierten die „Wirtschaftsweisen“ in Deutschland dennoch lediglich eine Stagnation der deutschen Wirtschaft für das Jahr 2009. Erst Ende Dezember wagte sich der damalige Chefvolkswirt der Deutschen Bank, Prof. Dr. Norbert Walter, mit der Prognose eines Wirtschaftseinbruchs von 4% in Deutschland hervor. Da hatten die Aktienkurse bereits über 40% verloren,  sodass diese Prognose, welche zu diesem Zeitpunkt die beste war, viel zu spät kam. Der Konjunktureinbruch betrug in 2009 dann tatsächlich über 5%.

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Mit hoher Wahrscheinlichkeit wird die Inflationsrate in den nächsten Jahren überraschend hoch ausfallen, insbesondere in den USA, aber auch in Deutschland. Die US-Zentralbank hat längst erkannt, dass eine inflationstreibende Lohn-Preis-Spirale droht. Diese besteht darin, dass angesichts der extrem hohen Zahl offener Stellen (siehe Abbildung 7a) die Firmen bei der schwierigen Suche nach Arbeitskräften hohe Löhne bieten müssen. In Folge dessen  müssen viele Firmen, nicht nur in den USA, angesichts steigender Löhne und sonstiger Kosten (Rohstoffe, Strom, …) die Preise anheben, was die Tendenz zu höheren Lohnforderungen verstärkt. Daher hat die US-Zentralbank schon deutlich gemacht, dass man die Zinsen leicht anheben wird.

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Außerdem haben Amerikaner, die seit März 2020 arbeitslos wurden, vom Staat hohe finanzielle Unterstützung erhalten , die sie aber coronabedingt nur zum Teil ausgeben konnten. Daher stiegen die Ersparnisse der privaten Haushalte stark an und werden zukünftig die Nachfrage kräftig anheizen (siehe Abbildung 8a). Ebenso nachfragesteigernd wirkt der starke Anstieg der Hauspreise (Abbildung 8b) und der Aktienkurse (Abbildung 9), da viele Amerikaner im Gegensatz zu den Deutschen sowohl Wohnhäuser als auch Aktien besitzen und erfahrungsgemäß mehr Geld ausgeben, wenn sie reicher geworden sind.

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Auch in Deutschland ist die Zahl offener Stellen hoch (Abbildung 7b). Das besondere Problem hierzulande liegt aber darin, dass Deutschland innerhalb der Eurozone die niedrigste Erwerbslosenquote aufweist (Abbildung 10a).

Für die zuständige Zentralbank, die EZB, ist aber der Durchschnittswert der Eurozone relevant und der ist wesentlich höher. Die einflussreichen Länder Frankreich, Italien – seit kurzem regiert vom Ex-EZB-Präsidenten Draghi – und Spanien weisen sogar noch höhere Werte auf und werden sich nennenswerten Zinserhöhungen vehement widersetzen.

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Das erklärt, warum die EZB-Chefin Christine Lagarde (aus Frankreich) bereits jetzt Zinserhöhungen für 2022 ausgeschlossen hat, obwohl die (deutsche) EZB-Direktorin Prof. Isabel Schnabel jüngst die Inflationsprognose für die Eurozone im Jahr 2022 auf 3,2% fast verdoppelt hat, übrigens auch mit Verweis auf die im Zusammenhang mit der Klimaschutzpolitik nachhaltig steigenden Energiepreise.

Eine hohe Inflation in Deutschland – aktuell 5,3% – dürfte daher auch bei einer Lohn-Preis-Spirale, die wir eigentlich erst ab 2024/2025 erwartet hatten, dennoch bis auf Weiteres nicht bekämpft werden. Eine Lohn-Preis-Spirale droht der EZB pikanterweise sogar im eigenen Haus. Die geplante Lohnerhöhung von 1,3% schütze die 3.500 EZB-Mitarbeiter nicht mehr vor der Inflation, teilte die zuständige Gewerkschaft Ipso mit (Wirtschaftswoche, 7.1. 2022, S. 41). Nur der Einsatz von noch mehr Industrierobotern, bei dem Deutschland in der Eurozone führend ist, könnte den Lohndruck mindern (siehe Abbildung 10b).

Ein weiteres internationales Inflationsrisiko geht von den stark steigenden Nahrungsmittel-preisen aus. Eine der Hauptursachen dafür sind explodierende Düngemittelpreise. Die Herstellung des Grundstoffs der Düngemittelherstellung, Ammoniak, ist sehr energieintensiv und dessen Preis folgt direkt den steigenden Energiepreisen (siehe Abbildungen 11a-c).

Für immer mehr Bauern in Entwicklungsländern sind Düngemittel zu teuer geworden. Dadurch sinkt die Produktion von Nahrungsmitteln.

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Dies erhöht insbesondere in ärmeren Ländern, wo die Menschen einen wesentlich größeren Teil ihres Einkommens für Nahrungsmittel aufwenden müssen, den Inflationsdruck und die Gefahr politischer Unruhen (siehe Abbildung 12).

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Abschließend werden wir nun die Konsequenzen höherer Inflationsraten in den nächsten Jahren für die Ertragserwartungen von Aktien, Wohnimmobilien und Gold aufzeigen.

Inflation gilt als schädlich für Aktien. In den 70er Jahren des vorigen Jahrhunderts, als die jährlichen Preissteigerungen in den USA von 6% bis weit über 10% p.a. und in Deutschland von 3% auf 6% p.a., zwischenzeitlich sogar 7% geklettert waren, verloren die Aktienkurse jeweils real 50% (Abbildungen 13a-b).

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Diesmal bewegen sich die Aktienkurse bei steigenden Inflationsraten jedoch ebenfalls nach oben (Abbildungen 14a-b).

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Angesichts der extrem hohen Staatsverschuldung, die in den Texten der Ökonomen immer häufiger mit dem ebenso beschönigenden wie unverständlichen Wort „fiskalische Dominanz“ (die Zentralbank muss die Bedienbarkeit hoher Staatsschulden stärker berücksichtigen als die Inflationsraten) in die Diskussion einbezogen wird, muss anders als in den 70er Jahren (siehe Abbildungen 4a-b) diesmal der enorme Zinsanstieg ausbleiben, der damals die Inflation beendet und die Aktienmärkte massiv belastet hatte. Als im Jahr 1981 die größte Firma der Welt – IBM - für eine 5-jährige Anleihe 16% und die Bundesrepublik Deutschland mit damals weniger als 40% Staatsschulden in % des Volkseinkommens 11% für 10 Jahre zahlte, brauchte man nicht mit Aktien zu spekulieren, um zweistellige Renditen zu erzielen. Heute, bei weitaus schlechterer Bonität und Zinsen in Höhe von lächerlichen 0%, werden noch sehr viele Anleger Aktien entdecken.

Denn die Performanceerwartungen von Bundesanleihen liegen bei leider sehr hoher Prognosequalität (92% der Erträge deutscher Anleihen in den jeweils nächsten 10 Jahren lassen sich aus dem aktuellen Zinsniveau 10-jähriger Bundesanleihen erklären, Abbildung 15) mit 0,6% p.a. weit unter der von uns für die nächsten 10 Jahre erwarteten Inflation, wie die folgende Grafik zeigt.

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Dagegen sehen zum Beispiel die Ertragserwartungen bei weltweiten Gesundheitsaktien bei gleich guter Prognosequalität mit  9% p.a. wesentlich besser aus (Abbildungen 16a-c).

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Und auch deutsche Wohnimmobilien werden in  den kommenden Jahren, in denen aus den genannten Gründen die Zinsen unter der Inflationsrate bleiben dürften und damit der Realzins negativ sein wird,  jährlich Erträge im oberen einstelligen Bereich erwirtschaften. Die untenstehende Abbildung 17 zeigt den entsprechenden Zusammenhang.

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Die folgende Abbildung 18 zeigt für wesentliche Teile des Aktienmarktes – Regionen und einigen Sektoren – sowie deutsche Staatsanleihen, Wohnimmobilien und Gold die jährlich erwarteten Erträge und das Prognoserisiko. Beteiligungsfonds (Private Equity), die historisch jährlich ca. um 5 %-Punkte höhere Erträge als Aktien erzielt haben, werden auch künftig mehrere Prozentpunkte Mehrertrag im Vergleich zu Aktien erwirtschaften, insbesondere weil sie aus nachhaltigen Gründen in Zeiten mit zweistelligen Verlusten am Aktienmarkt wesentlich weniger Verlust erleiden .

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Insgesamt wird (ist) also ein Vermögen mit den Anlageschwerpunkten Aktien und Beteiligungsfonds, ergänzt um (Wohn-) Immobilien und Gold in einem Umfeld höherer Inflation bei weiterhin niedrigen Zinsen gut zurechtkommen (aufgestellt).

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