Aktienkurse, Krypto-„Währungen“ auf Rekordstand – eine neue Blase?

Schon im Januar und Februar 2021 haben wir die künftigen Renditeaussichten, der bis dahin kräftig gestiegenen Aktienkurse untersucht und sind zu dem Schluss gekommen, dass die weltweiten Aktienmärkte mit Ausnahme eines von zu viel Euphorie getragenen Teils des US-Aktienmarktes (IT-Sektor, Tesla) weiterhin moderates Aufwärtspotenzial haben. Seitdem sind die meisten großen Aktienmärkte mit Ausnahme von China, Indien und Japan weiter gestiegen. Nur der US-Technologieaktienindex NASDAQ hatte zwischenzeitlich um 10% korrigiert, liegt aber ebenfalls knapp auf Rekordniveau. Rekorde sind für uns immer ein Anlass zu prüfen, ob hier eine Blase vorliegt.

Robert Shiller, der in seinen Büchern „Irrational Exuberance“ (2000) und „Irrational Exuberance II“ (2005) sowohl den Zusammenbruch der Technologie- und Internetaktien im Frühjahr 2000 als auch die Subprime-Krise (Zusammenbruch des Häusermarktes und der Hypothekenpapiere in den USA ab 2006) korrekt vorhergesagt hatte und dafür den Nobelpreis erhielt, beschreibt als Kennzeichen für Spekulationsblasen:

• einen starken Anstieg der Kurse
• das Kursieren von Geschichten, die angebliche Gründe und Rechtfertigungen für die hohen Preise liefern
• eine erhebliche Anzahl von Leuten, die damit angeben, wie viel Geld sie an der Börse machen
• eine erhebliche Anzahl von Leuten, die neidisch sind und sich ärgern, nicht eingestiegen zu sein
• eine diese Trends verstärkende Berichterstattung der Medien

Auf Aktienkurse (insbesondere im Technologiesektor) und Krypto-„Währungen“ treffen diese Merkmale im Jahr 2021 zu.

In unserem Kapitalmarktausblick vom Oktober 2020 (den Sie hier finden) haben wir zwei weitere Kriterien für eine Blase herausgearbeitet, nämlich:

• staatlich gewünschte Falschbilanzierung, um Investoren in bestimmte Anlageformen zu locken, die sie sonst nicht kaufen würden (z.B. Sonderabschreibungen auf ostdeutsche Immobilien von 1990 bis 1994)
• extrem niedrige Rentabilität (z.B. Dividendenrendite am japanischen Aktienmarkt im Dezember 1989: 0,4%)
  oder das aktuell historisch beispiellos tiefe Zinsniveau für langfristige Staatsanleihen trotz hoher Staatsverschuldung, also trotz verschlechterter Bonität

Diesmal werden wir noch ein weiteres Kriterium aufzeigen, nämlich die Existenz von attraktiveren Alternativanlagen. Die Grafik unten links zeigt für die Aktienmärkte der großen Länder und der Eurozone, dass es in den letzten 51 Jahren drei Zeitpunkte gab, zu denen einzelne (Japan 1989, USA 2021) oder mehrere regionale Aktienmärkte (USA, Japan, Deutschland 2000) auffallend teuer waren. Der Begriff „teuer“ ist nur dann sinnvoll, wenn in den Jahren nach einer Einstufung als „teuer“ auch tatsächlich die Wertentwicklung von Aktien sehr schwach ist. Unten rechts kann man am Beispiel des US-Aktienmarktes

sehen, dass das Kurs-Cashflow-Verhältnis mit einem Wert von 19 im Jahr 2000 den bis dahin höchsten Stand erreicht hatte. US-Aktien waren also teuer und die Performance in den folgenden 10 Jahren war leicht negativ (hell blaue Linie, linke Skala, invers dargestellt).

Im März 2000 waren auch die beiden anderen Aktienmärkte teuer (linke Grafik, rotes Oval). Kein Aktienmarkt stellte eine attraktive Alternative zum anderen dar. Die Performance in den folgenden 10 Jahren war in allen Märkten negativ (siehe Grafik unten links, rechte Balkengruppe). 1989 dagegen war nur der japanische Aktienmarkt mit dem damaligen Rekordwert eines Kurs-/Cash-Flow-Verhältnisses von 18 hoch bewertet.

Die Aktienmärkte in den USA und insbesondere Deutschland waren mit Werten von 7,5 bzw. 5,2 jedoch sehr günstig. Entsprechend konnten beide Aktienmärkte bis 1999 eine hohe jährliche Performance von 18% bzw. 15% p.a. erreichen, während gleichzeitig der Ende 1989 größte Aktienmarkt der Welt, nämlich das damals nach allgemeiner Überzeugung technologisch dem Rest der Welt weit überlegene Japan, fast 5% jährlichen Verlust hinnehmen musste. In den Jahren nach 1989 waren also die anderen Aktienmärkte eine klare Alternative zum japanischen Aktienmarkt. In Bezug auf den technologielastigen US-Aktienmarkt ist die damalige Situation durchaus mit der heutigen vergleichbar. Denn – wie die vorherige Graphik unten links zeigt – die übrigen Aktienmärkte sind aktuell ebenfalls wesentlich billiger als der auffallend teure US-Markt und könnten daher eine Alternative darstellen. Das würde die Einstufung von US-Aktien als eine Blase rechtfertigen.

Dazu ist nun zu prüfen, ob nur andere Aktienmärkte eine deutlich attraktivere Alternativ-anlage sind – dann wäre es noch keine ausgeprägte Blase, da das Geld nicht in andere Anlageklassen abwandern kann – oder ob es andere attraktivere Anlageklassen gibt.

Dies war nämlich in Japan 1989 der Fall.

Ende 1989 lag in Japan die lächerlich niedrige Dividendenrendite mit 0,4%, dem bis dahin niedrigsten jemals gemessenen Wert eines Aktienmarktes, um über 5 Prozentpunkte unter dem Zins für langfristige japanische Staatsanleihen. Diese waren also eine sehr attraktive Alternative zu japanischen Aktien (siehe Grafik oben rechts). Anfang 2000 waren die japanischen Dividendenrenditen noch immer etwas niedriger als die Zinsen japanischer Anleihen. Auch in den USA und in Deutschland war Anfang 2000 das Zinsniveau für 10-jährige Staatsanleihen um 5,4 bzw. 3,6 Prozentpunkte höher als die jeweilige Dividendenrendite (Grafik oben links).  

In allen Fällen, in denen Aktienmärkte gemessen an ihrer eigenen Historie und im Vergleich zu anderen Aktienmärkten teuer waren, nämlich Japan im Jahr 1989 und Japan, USA und Deutschland im Jahr 2000, waren Aktien also auch unattraktiver als Staatsanleihen. Die folgenden Grafiken zeigen, dass die Aktienperformance in allen Fällen 10 Jahre lang negativ und die der Staatsanleihen positiv war.

Wenn wir diese Erkenntnisse auf die aktuelle Lage anwenden, so kommen wir zu folgenden Schlussfolgerungen:

• Wie schon 1989 ist auch 2021 nur ein einziger Aktienmarkt rekordhoch bewertet und hat mit weitem Abstand den höchsten Marktwert (Anteil am Wert aller Industrieländer-Aktien 1989: Japan 43%, 2021: USA 70%). Auch das Narrativ hinter dieser Überbewertung ist in beiden Fällen ähnlich, nämlich technologische Überlegenheit.
• Anders als in den vier in den obigen beiden Grafiken aufgezeigten Aktienmarktblasen sind im Jahr 2021 Staatsanleihen definitiv keine Alternative zu Aktien, auch nicht in den USA. Das bedeutet allerdings nur, dass Anleger wie schon im März 2020 nach einem auch künftig möglichen Kurssturz schnell wieder in den Aktienmarkt zurückkehren müssen. Staatsanleihen sind nämlich bei schlechter Bonität (= hohen Staatsschulden, Grafik unten links) und historisch beispiellos tiefen Zinsen extrem überbewertet, also selbst in einer Blase. Wenn die Staaten hoch verschuldet sind (nach dem 2. Weltkrieg bzw. aktuell), drücken sie die Zinsen trotz schwacher Bonität gnadenlos runter. Geht es ihnen finanziell wieder gut, (1981) dann dürfen die Zinsen etwa zwecks Bekämpfung einer Inflation auch kräftig steigen.

Unsere Prognosemodelle unterstützen die bisherigen Aussagen für die nächsten 10 Jahre bis 2031. Für den US-Aktienmarkt kann in diesem Zeitraum mit einer Nullperformance gerechnet werden. Sollten die massiven Konjunkturpakete aber ihre Wirkung verfehlen und keine schnelle Erholung der Firmengewinne erreicht werden, so ist mit einer moderat negativen jährlichen Wertentwicklung zu rechnen (siehe untenstehende Grafik).

Der normal bewertete europäische Aktienmarkt, hier stellvertretend für die anderen Aktienmärkte wie Japan und  die Schwellenländer, weist deutlich bessere Ertragserwartungen von über 5% p.a. nach dem Aufholen der coronabedingten Ertragseinbussen auf (siehe untenstehende Grafik). Da das europäische Zinsniveau deutlich unter den 1,6% p.a. für amerikanische Staatsanleihen liegt, wird der Ertragsvorsprung europäischer Aktien gegenüber den europäischen Renten bei ca. 5% p.a. liegen. In den USA werden hingegen die Aktienerträge sogar ca. 1% p.a. unter den Staatsanleiheerträgen liegen, zumal in den USA anders als in Europa eine deutliche Unternehmenssteuererhöhung beabsichtigt ist. Diese könnte den besonders teuren Technologiesektor, der bisher kaum Steuern gezahlt hat, am stärksten  treffen.

Sollte es allerdings insbesondere in der 2. Hälfte der nächsten Dekade zu einem moderaten Anstieg der Inflationsraten kommen, den die überschuldeten Staaten kaum bekämpfen werden, so wird auch in den USA der Aktienmarkt besser als Staatsanleihen rentieren. Daher kann man jeden Rückschlag zum Aktienkauf nutzen, sollte allerdings US-Aktien deutlich unter- und den Rest der Welt übergewichten.

Ein Blick auf die großen Blasen der letzten 5 Dekaden zeigt, dass es eine Entwicklung gibt, die (fast) alles übertrifft, was die Geschichte jemals erlebt hat, nämlich die Kursexplosion der Krypto-„Währungen“ (siehe unten).

Vergleichbar ist dieser Boom nur mit der Tulpenzwiebel-Manie in Holland im 17. Jahrhundert, wo sich am Ende einer erstaunlichen Aufwärtsentwicklung in wenigen Wochen nochmals eine Verzehnfachung der Preise ergab (siehe untenstehende Grafik). Auf dem Gipfel soll eine Tulpenzwiebel den Gegenwert eines Amsterdamer Kaufmannshauses gehabt haben.

Schon im Dezember letzten Jahres hatte ich einige Zeilen zu dieser absurden Entwicklung geschrieben, aber nun passt das Thema nach einer weiteren Verdreifachung des Bitcoin-Kurses (nicht des Wertes, der liegt weiterhin unter Null!) zu unserem heutigen Ausblick.

Eine Währung besitzt zwei Eigenschaften, die sie als solche kennzeichnen. Einerseits kann man damit bezahlen, also Transaktionen durchführen, d.h. Bitcoins werden im Rahmen einer Transaktion von dem Käufer an den Verkäufer einer Ware transferiert. Außerdem ist eine Währung ein Wertaufbewahrungsmittel, wie z.B. die Geldscheine unter der Matratze oder ein Konto mit einem Guthaben.

Die untenstehenden Grafiken zeigen, dass der Bitcoin die Bezahlfunktion praktisch nicht erfüllen kann und dabei enorme Kosten sowie eine hohe Umweltbelastung produziert.

Im Bitcoin konnten weltweit seit 2017 zwischen 2,7 und 3,8 Transaktionen pro Sekunde ausgeführt werden (links oben). Das ist ein unendlich kleiner Bruchteil dessen, was benötigt wird. Auch die Kosten pro Transaktion sind absurd hoch (rechts oben). Ein Ersatz der Weltwährungen durch Bitcoin ist schon allein aus diesen beiden Gründen undenkbar. Um dieses nutzlose System aufrechtzuerhalten, wird inzwischen der Stromverbrauch eines mittelgroßen Staates benötigt (links unten), um eine Transaktion weltweit zu bestätigen (dauert etliche Minuten, was sehr lästig ist, wenn man z.B. spät abends im Restaurant bezahlen möchte, im Supermarkt völlig indiskutabel) und neue Bitcoins zu erzeugen. Dies wird insbesondere in China, aber auch in Osteuropa mit stetig wachsendem Aufwand durchgeführt. Der Strom stammt also aus dreckiger Kohle (China) und mäßig sicherem Atomstrom, also nicht gerade das Ideal der Klimaschützer. Die Energieverschwendung zeigt die Grafik rechts unten. Für einen Überweisungsvorgang mit Bitcoin wird also 660.000-mal soviel Strom benötigt, als wenn man schlicht mit einer Visa-Karte bezahlt, was außerdem auch unendlich schneller geht.

Fazit: Der Bitcoin wird niemals die Bezahlfunktion einer Währung ersetzen können.

Eignet  sich der Bitcoin wenigstens als Wertaufbewahrungsmittel? Die Bitcoin-Verfechter behaupten, es könne aufgrund des ihm zugrundeliegenden Algorithmus maximal 21 Mio. Bitcoins geben und daher seien Bitcoins knapp und somit ein guter Inflationsschutz. Wenn wir einfach mal glauben, dass Bitcoins nicht doch heimlich vermehrt werden können, so wissen wir jedoch, dass es inzwischen etwa 9000 Krypto-„Währungen“ gibt. Da findet längst eine massive Inflation statt. Eine dieser „Währungen“, der Dogecoin, wurde 2013 von den Software-Ingenieuren Billy Markus und Jackson Palmer entwickelt und zwar als Satire. Er nützt nämlich definitiv nichts, was beide Herren auch völlig korrekt erklärt haben und wird nirgendwo als Zahlungsmittel akzeptiert. Durch einige gezielte Tweets des in diesem Punkt unseriösen Elon Musk, hat der Dogecoin gerade einen Marktwert von 50 Mrd. erreicht. Man kann den Dogecoin-Jüngern nur raten, die 50 Mrd. in Dollars, Euros, Gold, Aktien, Immobilien und meinetwegen auch in Sparguthaben und schnelle Autos zu tauschen, was aber leider nur Wenigen gelingen wird.

Das größte Risiko für Krypto-„Währungen“ ist jedoch, dass die Politik aufzuwachen beginnt. Indien denkt bereits über ein Verbot nach; die Türkei, die erhebliche finanzielle Probleme hat, hat es zum 30.4.2021 beschlossen. Viele andere Regierungen werden nachziehen, weil sie die direkte Kontrolle über ihre jetzigen Währungen zum Überleben unbedingt benötigen. Wenn Sie nochmals die Grafik zu den Staatsschulden und den langfristigen Zinsen (Seite 3) betrachten, wird offensichtlich, dass finanziell strapazierte Staaten die Möglichkeit nutzen, den Zins herabzudrücken, um die Schulden bedienen zu können. In einer dezentralen, von keiner Regierung kontrollierten Währung wie z.B. Gold, ist dies unmöglich. Daher haben die Regierungen zu Beginn des ersten Weltkrieges vorübergehend, zur Bekämpfung der Weltwirtschaftskrise 1933 außer in den USA endgültig und letztere zur Finanzierung des Vietnam-Krieges 1971 die Golddeckung ihrer Währungen aufgehoben. Seitdem ist es möglich, zur Krisenbekämpfung unendliche Summen neu zu schaffen und bereitzustellen, wie die Corona-Krise gezeigt hat. Da die finanziellen Lasten aller Staaten in den nächsten Jahrzehnten insbesondere aufgrund der Demografie eher zunehmen werden, werden die Staaten eigene Kryptowährungen schaffen und die privaten entweder totregulieren oder verbieten.

Fazit: Auch die Tulpenzwiebel war eine Zeitlang bis zum 3. Februar 1637 ein Wertaufbewahrungsmittel. Dann wurde jedoch deutlich, dass sie beliebig vermehrbar ist, wie auch die Krypto-„Währungen“. Die meisten Krypto-„Währungen“ werden völlig wertlos enden; einige, die dem Bitcoin technisch überlegen sind, mögen vielleicht in bestimmten Funktionen überleben können – aber nicht als weltweite Währung und schon gar nicht zu den heutigen Preisen. Was bestimmt bleiben wird, ist die Blockchain-Technologie, die außerhalb des Währungsbereichs schon jetzt etliche sinnvolle Verwendungen gefunden hat, so wie uns in diesen Tagen auch 384 Jahre nach dem Zusammenbruch der Tulpenzwiebel-Manie die Tulpen nach recht langem Winter mit ihrer Farbenpracht erfreuen.