Die aktuelle Lage der Politik, der Wirtschaft, der Aktienmärkte und des Goldpreises

Was bedeuten die aktuellen und auch die absehbaren künftigen Ereignisse in der Geopolitik und in der Wirtschaft für die Kapitalmärkte?

Executive Summary:

Zölle und weniger Einwanderer würden bei einem Wahlsieg von Donald Trump die Inflationsraten hochtreiben. Die Zölle schwächen auch die Kaufkraft. Ohnehin werden in den USA die Rezessionsrisiken unterschätzt; noch nie sind in den USA, in China oder der Eurozone die Aktienkurse gestiegen, während die Frühindikatoren für die Konjunktur gefallen sind, außer seit 2022. Am Goldmarkt werden diese Probleme wie steigende Inflationsraten und steigende Staatsschulden durchaus erkannt, am Aktienmarkt dagegen ignoriert. Daher sollte man zurzeit weniger Aktien, insbesondere weniger US-Aktien besitzen als in normalen Zeiten, aber an hohen Goldanteilen im Vermögen festhalten.  

Ein Blick auf die Anteile der jeweils 10 wirtschaftlich stärksten Länder der Welt in den letzten 200 Jahren zeigt den bemerkenswerten Aufstieg der USA bis 1950 (Grafik 1, gemessen wird die Wirtschaftsleistung an der Kaufkraft der jeweiligen Währungen, nicht nur am Wechselkurs). Auch Russland und Japan stiegen bis in die 60er bzw. 70er Jahre des vorigen Jahrhunderts jeweils vorübergehend zur zweitstärksten Wirtschaftsmacht auf, während gleichzeitig die anfangs noch führenden Länder China und Indien stark an Bedeutung verloren. Seitdem hat sich das Bild drastisch verändert. China und Indien scheinen unaufhaltsam aufzusteigen, während die USA und die europäischen Länder langsam an Bedeutung verlieren. Damit könnten sich die USA und China in der sogenannten Thukydides-Falle befinden (die führende Weltmacht neigt dazu, einen aufsteigenden Rivalen zu bekämpfen, z. B. Trumps Handelskrieg gegen China ab 2016. Quelle: Wirtschaftsdienst, 103. Jahrgang, 2023, Heft 3).

Tatsächlich entstand ein Teil der aktuellen geopolitischen Spannungen dadurch, dass Donald Trump vor seiner Präsidentschaft ab 2016 den Amerikanern eingeredet hat, er müsse durch Handelsbeschränkungen und Zölle die US-Wirtschaft insbesondere gegen den Rivalen China abschotten, um den Niedergang der US-Industrie zu stoppen. Das Ausmaß der Handelsbeschränkungen war allerdings noch sehr klein, verglichen mit den aktuellen Plänen Trumps für den Fall seiner Wiederwahl (Grafik 2). Entsprechend hoch ist die aktuelle wirtschaftspolitische Unsicherheit in China und noch mehr in Europa, wo ein Wahlsieg Trumps die militärischen Risiken aufgrund des Krieges in der Ukraine erhöhen könnte, wenn er die Unterstützung der ukrainischen Armee einstellt (Grafik 3).

Nicht nur die USA, sondern auch China wird zunehmend von Abstiegsängsten geplagt. Wenn man nicht die Kaufkraftparität, sondern nur die in US-Dollar gemessene Wirtschaftsleistung betrachtet, so hat China die USA noch nicht überholt und wird dies wohl auch nicht mehr schaffen (Grafik 4). Die vermehrten, durch Militärmanöver unterstrichenen Drohungen, Taiwan anzugreifen, dienen möglicherweise der Ablenkung von der zunehmend schwierigen wirtschaftlichen Lage Chinas aufgrund des Platzens der chinesischen Immobilienblase (siehe dazu ausführlich die Kapitalmarktausblicke vom November 2021 (hier), September 2022 (hier) oder Juni 2023 (hier).

Auch in Japan hatte es Anfang der 90er Jahre eine große Immobilienblase und gleichzeitig eine noch größere Aktienblase gegeben; der japanische Aktienindex erreichte erst 2023 wieder den Stand vom Dezember 1989, während seitdem der US-Aktienindex um das 16-fache und der deutsche Aktienkursindex um das 6-fache gestiegen sind (Quelle: MSCI, Trading Economics, Oktober 2024). Künftig wird China noch ein weiteres Problem bekommen, das auch Japan nach dem Platzen der Blasen befallen hatte. Seit Anfang der 90er Jahre sinkt in Japan der Anteil der Menschen im arbeitsfähigen Alter (Grafik 5). Auch in China hat diese Zahl ebenso wie der Immobilienmarkt ihren Zenit vor einigen Jahren überschritten und wird in den kommenden Jahrzehnten sogar wesentlich stärker als in der Eurozone absinken (Grafik 6). Die USA haben in diesem Punkt dagegen einen massiven Vorteil, denn die Zahl der Menschen im arbeitsfähigen Alter wird dort weiter moderat ansteigen. Nur wenn Trump tatsächlich die Einwanderung stoppt oder sogar inzwischen gut integrierte eingewanderte Arbeitskräfte aus dem Land verjagt, dürften auch die USA einen Rückgang der Zahl der Arbeitskräfte mit entsprechend negativer Wirkung auf die Wirtschaftsleistung hinnehmen müssen. Die geringe wirtschaftspolitische Unsicherheit in den USA (Grafik 3) spiegelt dieses Risiko jedoch nicht wider. Offenbar hält man dieses Szenario für unwahrscheinlich.

Zu den demografischen Problemen Chinas kommt noch hinzu, dass die Verschuldung von Unternehmen und Privaten Haushalten einen neuen Rekordstand von 205,1% des Volkseinkommens erreicht hat. Das ist exakt das Niveau beim Beginn der Japan-Krise ab 1990 (roter Kreis in Grafik 7). Danach musste der japanische Staat seine Verschuldung (damals 62% des Volkseinkommens) auf aktuell 263% ausdehnen, um den überschuldeten Privatsektor zu stützen (Grafik 8). In China hat der Anstieg der Staatsschulden vor einigen Jahren begonnen und beschleunigt sich seitdem (Grafiken 8 und 10).

Der Grund ist der Gleiche wie damals in Japan; die Wirtschaft benötigt nach dem Immobiliencrash massive und dauerhafte staatliche Hilfe. Der weitere Ablauf in China dürfte dem in Japan ab 1991 entsprechen. Die Gesamtverschuldung des Staates, der Haushalte und der Unternehmen ist von 1991 bis 2023 sowohl in China als auch in Japan stark angestiegen (Grafik 9, zum Vergleich werden auch Deutschland, USA und Großbritannien gezeigt). Einen ähnlich starken Anstieg der Verschuldung verzeichnete Japan zwischen 1964 und 1991 (hellgrauer Balken in Grafik 9). Während dieser Zeit hatte Japan auch ein starkes reales Wirtschaftswachstum erreicht (hellblauer Balken in der Mitte der Grafik 10), fast deckungsgleich mit dem Wachstum Chinas sowohl von 1964 bis 1991 als auch von 1991 bis 2023. Der erneut extrem starken Zunahme der Verschuldung Japans von 1991 bis 2023 stand aber plötzlich nur noch ein auffallend niedriges reales Wirtschaftswachstum gegenüber (dunkelblauer Balken in der Mitte von Grafik 10). Plötzlich stiegen also die Schulden – insbesondere die staatlichen Schulden – ab 1991 weiter massiv an (orange Linie in Grafik 8), aber das Wachstum war kollabiert. Die neuen Schulden in Japan dienten ab 1991 nur noch zur Zahlung von Zinsen und Tilgung der alten Kredite, da die Mieterträge für die Bedienung der Kredite viel zu niedrig waren. In China sind häufig die Mieterträge gleich Null, weil unzählige Immobilien leerstehen. Auch hier werden die verschuldeten Immobilienbesitzer entweder pleitegehen oder von den Banken immer neue Kredite erhalten müssen, wozu staatliche Hilfen erforderlich sind.

China ist jetzt genau an diesem Punkt angelangt, den Japan Anfang der 90er Jahre erreicht hatte. Die chinesische Wirtschaft wächst inzwischen nicht mehr stärker als die amerikanische, aber das Wachstum der Schulden ist sehr viel höher (Grafiken 11 und 12). China hat den Zenit überschritten.

Die vergleichsweise niedrige wirtschaftspolitische Unsicherheit in den USA könnte durch eine weitere Idee von Donald Trump auf Trab gebracht werden, nämlich seinem Wunsch, die Unabhängigkeit der US-Zentralbank zu beenden. Damit dürften die Inflationsrisiken in den USA ansteigen (Grafik 13), insbesondere wenn die Zentralbank dann keine inflationssenkenden Zinserhöhungen mehr vornehmen kann, ohne den Staat an den Rand der Insolvenz zu bringen. Trump möchte zudem die Steuern weiter senken, was die Staatsschulden erhöht, aber auch unter einer Präsidentin Kamala Harris wird ein lediglich etwas geringerer Schuldenanstieg zu verzeichnen sein (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom September 2024, den Sie hier finden). Der Internationale Währungsfonds wies vor einigen Tagen darauf hin, dass die Staatsschulden weltweit die 100 Billionen US-Dollar-Marke (= 100.000 Milliarden) überschritten haben und dass dies zu wachsenden Problemen führen wird. Der Druck auf die Notenbanken, ihrer jeweiligen Regierung durch Gelddrucken zu helfen, dürfte angesichts der verbreiteten Sparunwilligkeit weiter zunehmen. In den USA wäre eine abhängige Zentralbank für Trump sehr praktisch.

Es ist vermutlich kein Zufall, dass das Thema Staatsverschuldung nun von einer sehr angesehenen Adresse, nämlich der Bank of America, zum Anlass genommen wird, einen weiteren Anstieg des Goldpreises auf 3.000 US-Dollar pro Unze (31,1035 Gramm) vorherzusagen. Man sieht das steigende Risiko, dass die Kapitalmärkte bald nicht mehr bereit sein könnten, die wachsende Menge an Staatsanleihen zu kaufen. Dieses Problem wird noch durch die höheren Zinsen, die Regierungen im Vergleich zu den Nullzinsjahren nun auf ihre bestehenden Schulden zahlen müssen, verschärft. Der reale Goldpreis hat inzwischen den bisherigen Rekord von 1980 übertroffen (Grafik 14, rote Linie).

Darüber hinaus sind die wirtschaftlichen Aussichten nicht so gut, dass man nennenswertes Wachstum der Einnahmen der Staaten erwarten sollte. Der sehr treffsichere Leading Economic Indicator (LEI) der US-Researchfirma The Conference Board fällt seit Dezember 2021 in den USA stärker als jemals zuvor außerhalb einer Rezession (Grafik 15). Der einzige Bereich der US-Wirtschaft, der zuverlässig seit 1947 schon in den vier Quartalen vor einer Rezession schrumpft, ist der Wohnungsbau, während die anderen Sektoren (Konsum, Netto-Exporte, Staatsausgaben und Sonstige Investitionen) bis zum Beginn einer Rezession weiter steigen (Grafik 16), wie auch 2024.  Die Baubeginne von Wohngebäuden fallen dagegen bereits seit April 2022; auch in den letzten 12 Monaten sanken sie um 10% (Grafik 17).

Angesichts der geringen Machbarkeit von Hauskäufen, bedingt durch die gestiegenen Hypothekenzinsen (Grafik 18), die rekordhohen Hauspreise (Grafik 19) und die seit 40 Jahren unterproportional steigenden Arbeitnehmereinkommen (Grafik 20), dürfte sich die Wohnungsbautätigkeit kaum beleben und die Rezessionsgefahr steigen.

Auch in China und in der Eurozone, den beiden anderen großen Wirtschaftsräumen der Welt, ist ein Boom nicht zu erwarten.

In China fällt der LEI wie in den USA ungewöhnlich stark (Grafik 21). Die Hauptursache ist auch hier der Wohnimmobiliensektor, dessen Neubautätigkeit allerdings nicht wie in den USA um 26%, sondern seit 2020 um massive 68% eingebrochen ist (Grafik 22). Entsprechend ist die Stimmung vieler chinesischer Konsumenten auf dem Nullpunkt (Grafik 23), insbesondere wenn sie Wohnungen gekauft haben, die jetzt leerstehen.

In der Eurozone ist nicht der Immobilienmarkt die Hauptursache für den sinkenden LEI (Grafik 24), sondern die Industrie, deren Kapazitätsauslastung seit dem Zusammenbruch des Europäischen Währungssystems im Herbst 1992 nur während der weltweiten Finanz- und Coronakrise (2008 bzw. 2020) niedriger war als heute (Grafik 25). Einer der Gründe dafür ist die wachsende Konkurrenz der chinesischen Industrie und die sinkenden Importe der Chinesen wegen ihres schwachen Konsums, ein anderer ist der sehr hohe Strompreis (Grafik 26).

Das aktuelle Problem von sich abschwächenden LEIs in den drei großen Wirtschaftsräumen USA, China und der Eurozone trifft auf das langfristige Problem einer insgesamt sehr hohen Verschuldung, wobei die Eurozone ein vergleichsweise moderates Bild zeigt (Grafik 27). Sollte jedoch tatsächlich eine Rezession entstehen, so könnte ein weiterer starker Anstieg der Staatsschulden bevorstehen. Grafik 28 zeigt, dass bei der sehr niedrigen US-Staatsverschuldung der 70er Jahre diese auch während der damaligen Rezessionen sehr niedrig blieb. Seit der Finanzkrise ab 2008 war der Anstieg der Staatsschulden ausgehend von einem doppelt so hohen Wert wie 1980 jedoch außerordentlich hoch. Auf dem jetzigen Niveau der Staatsverschuldung dürfte nicht nur Trump, sondern auch eine Rezession in den USA erneut einen weiteren deutlichen Schuldenanstieg auslösen und damit Ängste um die Bonität der Staatsanleihen befeuern. Dies könnte durch höhere Zinsforderungen der Käufer von US-Staatsanleihen zu Zinssteigerungen trotz schwacher Wirtschaft führen und die US-Wirtschaft und den Aktienmarkt erheblich belasten.

Angesichts all dieser Risiken ist die Sorglosigkeit der Anleger weltweit beeindruckend. Die LEIs und damit die Wachstumsaussichten für die Wirtschaft sind nämlich in den USA und in der Eurozone seit über 2 Jahren und in China seit fast einem Jahr gefallen, während die Aktienkurse in dieser Zeit überall stark gestiegen sind. Diese Ignoranz gegenüber schwachen Frühindikatoren gab es noch nie – in den USA immerhin seit 1969. Auch im September 2024 waren die LEIs weiter rückläufig.

Die Begründung für die seit 2 Jahren steigenden Aktienkurse in den USA sind die wachsenden Hoffnungen, dass US-Technologieunternehmen im Zusammenhang mit den enormen Investitionen in Künstliche Intelligenz (KI) ein neues profitables Geschäftsfeld gefunden haben.

Diese Geschichte übersieht jedoch einige Problemzonen:

1. die KI-Bereiche der großen Technologieunternehmen machen massive Verluste
2. es gibt keine Netzwerkeffekte (man nutzt Produkte eines Anbieters, weil viele andere diese ebenfalls nutzen, z.B. Amazon oder Microsoft) im KI-Geschäft, anders als bei den heute erfolgreichen Internetfirmen
3. der Energieverbrauch bei der Nutzung von KI ist extrem hoch, und viele Daten zum Training der KI-Modelle werden gestohlen
4. High-Tech hat den Rückgang des Wirtschaftswachstums seit 70 Jahren nicht verhindert (Grafik 32).

Außerdem wird zu wenig beachtet, dass nicht nur Technologiekonzerne oder Start-Ups, die erfolgreiche KI-Geschäftsmodelle anbieten, von KI profitieren, sondern auch die Nutzer. Genauso war es in der Internetblase vor 25 Jahren. Man überschätzte damals die Internetfirmen und unterschätzte, dass alle anderen Firmen das Internet zu nutzen begannen und dadurch ihre Geschäftsmodelle häufig verbesserten.

Die zweite Geschichte, die seit der Zinssenkung der US-Zentralbank im September erzählt wird, besteht darin, dass durch den Beginn von Zinssenkungen eine Rezession verhindert wird und daher die US-Aktienkurse weiter steigen können. Wenn diese Geschichte diesmal stimmt, wäre es das erste Mal seit mindestens 65 Jahren. Die 4 grünen Pfeile in Grafik 33 zeigen die 4 Zinssenkungen durch die US-Zentralbank, denen keine Rezession (graue Balken) gefolgt ist. In allen 4 Fällen ging gleichzeitig die rote Linie (der US-Leading Economic Indicator) nach oben; die wirtschaftlichen Aussichten verbesserten sich. Die 9 roten Pfeile zeigen alle Zinssenkungen, die kurz vor oder direkt am Beginn einer Rezession einsetzten und erst am Ende der jeweiligen Rezession oder sogar danach endeten. In allen Fällen war der LEI während dieser Zinssenkungen abwärts gerichtet. Wenn also diesmal keine Rezession auf sinkende Zinsen bei sich verschlechternden Zukunftsaussichten folgt, wäre dies das erste Mal.

Grafik 34 zeigt das Außergewöhnliche an der aktuellen Bewertung der US-Aktien. Von 1974 bis 2016 waren europäische Aktien nahezu immer etwas höher bewertet als US-Aktien. Seitdem hat sich die Bewertung der US-Aktien wieder fast auf das Rekordniveau während der Blase der Internet- und Telekomaktien von Anfang 2000 aufgebläht. Europäische und japanische Aktien liegen aktuell dagegen weit unter ihren damaligen Bewertungen und auch unter der aktuellen Bewertung der US-Aktien (zu weiteren Bewertungsmodellen, die eine massive Überbewertung des US-Aktienmarktes zeigen, siehe den Kapitalmarktausblick vom August 2024, den Sie hier finden). Nachdem japanische Aktien infolge einer vertraut klingenden Geschichte bis zum Dezember 1989 ähnlich extrem überbewertet waren wie US-Aktien heute, fielen sie in den folgenden 20 Jahren in € gerechnet um 60%, um erst nach fast 34 Jahren im September 2023 das Niveau von 1989 wieder zu erreichen. Die Kurzfassung der damaligen Geschichte, die weltweit an den Kapitalmärkten erzählt, gehört und geglaubt wurde, lautete: Hochtechnologie kann künftig nur noch aus Japan kommen. Kommt Ihnen das vielleicht bekannt vor?

Fazit (= Executive Summary):

Eine erneute Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten dürfte bei der Einführung hoher Zölle auf ausländische Waren die US-Wirtschaft belasten, da viele Waren in den USA dadurch teurer werden, die Inflation steigt und der Konsum belastet wird. Sollte Trump auch seinen Plan umsetzen, der US-Zentralbank die Unabhängigkeit zu entziehen, dürften die Inflationsrisiken noch weiter ansteigen, zumal Trump durch Steuersenkungen das Staatsdefizit deutlich ausweiten will und damit die Bonität der USA als Schuldner zunehmend gefährdet wird. Für Europa wäre ein Ende der US-Unterstützung für die Ukraine mit einer deutlichen Zunahme der geopolitischen Risiken verbunden. Auch die wirtschaftlichen Risiken steigen, was die Staatsfinanzen zusätzlich belasten wird. Diese Risiken werden am Goldmarkt durchaus gesehen und sind ein Grund für die Rekordkurse des Goldpreises, der seit Jahresbeginn um 34% in US-Dollar gestiegen ist.

In China, dass nach der Finanzkrise durch seinen Immobilienboom mitgeholfen hat, die Weltwirtschaft wieder anzukurbeln, ist insbesondere seit der Finanzkrise mit ungewöhnlich hoher Geschwindigkeit eine enorme Gesamtverschuldung angehäuft worden, die die der reicheren Regionen USA und Europa inzwischen deutlich übertrifft. Da der Zusammenbruch dieses schuldeninduzierten Immobilienbooms die chinesischen Wohnungskäufer hart getroffen hat, ist die Stimmung vieler Konsumenten auf dem Nullpunkt. China wird durch Exporte zu staatlich ermöglichten Dumpingpreisen insbesondere der europäischen Wirtschaft sogar schaden. In allen drei großen Wirtschaftsregionen der Welt – USA, China und Eurozone – verdüstern sich die wirtschaftlichen Aussichten. Dies wird aber insbesondere am US-Aktienmarkt ignoriert, da man hier Wunderdinge von Künstlicher Intelligenz und Zinssenkungen erwartet, die kaum eintreten dürften. Dieselben Risiken, die am Goldmarkt klar gesehen werden, werden am Aktienmarkt ignoriert. Daher sollte man zurzeit weniger Aktien, insbesondere weniger US-Aktien besitzen als in normalen Zeiten, aber an hohen Goldanteilen im Vermögen festhalten.  

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom Oktober 2021, den Sie hier finden:

Vor 3 Jahren untersuchten wir die Bewertung am deutschen Immobilienmarkt und kamen zu dem Schluss, dass Immobilien angesichts der im Herbst 2021 trotz bereits deutlich gestiegener Inflation immer noch extrem niedrigen Zinsen unterbewertet sind. Unklar war die Frage, inwieweit sich die Zentralbanken angesichts der durch die Corona-Hilfen stark gestiegenen Staatsschulden überhaupt noch angemessene Zinserhöhungen vornehmen würden. Insgesamt sahen wir ein langfristig günstiges Umfeld für Gold, Aktien und Immobilien, wobei die letzteren später einen spürbaren Preisrückgang hinnehmen mussten, als die Zentralbanken ab Frühjahr 2022 doch noch recht kräftige Zinserhöhungen durchführten

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

Zusammenfassung lesen.