Die Inflation kommt zurück – und Anleger sind zurecht seelenruhig

Nach dem Zusammenbruch der Internet- und Telekommunikationsblase von 2000 bis 2003 und dem 2. Irak-Krieg 2003, begann die US-Notenbank die Geldpolitik stark zu lockern. Dabei wurde ab 2008 wegen der Finanzkrise auch von anderen Zentralbanken zusätzlich zu starken Zinssenkungen erstmals seit dem 2. Weltkrieg massiv Geld gedruckt, aktuell erneut seit Beginn der Corona-Pandemie 2020.
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‍Inflation und Sachwerte

Entsprechend stieg das Wachstum der Geldmenge auf inzwischen 8% p.a. im 10-Jahres-Durchschnitt an (siehe Abbildung 1a). Die Tatsache, dass die Inflationsrate trotzdem im langjährigen Durchschnitt nicht über die 2%-Marke hinausgekommen ist, verleitet viele Kapitalanleger zu der Annahme, dass der frühere Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflationsrate durch Globalisierung und moderne Technologien verlorengegangen ist; aktuell werden im Durchschnitt  für die USA 2,3% und für die Eurozone 1,6% Inflation p.a. bis 2031 erwartet.

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Die obigen Abbildungen 1a-b zeigen, dass die Inflationsrate bei einem Geldmengenwachstum von 8% p.a. wesentlich höher liegen sollte. Folgende Gründe sprechen
dafür, dass die Ursachen, die die Inflationsraten bisher niedrig gehalten haben, bald auslaufen und diese  spätestens in einigen Jahren deutlich steigen werden.

• Das starke Wachstum des Angebots an Arbeitskräften endet; in Europa und Asien (weniger in den USA) beginnt der Arbeitskräftemangel höhere Löhne – wichtiger Bestandteil der Inflationsrate – zu bewirken, was die Preissteigerungsrate laut  einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in den nächsten Jahrzehnten um durchschnittlich mehr als 3%-Punkte pro Jahr erhöhen wird.

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• Die inflationssenkende Globalisierung hat ihren Höhepunkt überschritten; künftig wird sich die Welt stärker in teilweise abgeschottete Regionen (USA, Europa, China, Russland) entflechten (siehe folgende Grafik).

• Die Bekämpfung der Erderwärmung wird auch dann deutliche Preissteigerungen erzeugen, wenn die Politik weltweit (siehe den Kapitalmarktausblick vom August 2021, den Sie hier finden) den effizientesten Weg wählt, nämlich eine global einheitlich hohe CO2-Steuer.

Die obenstehenden Abbildungen 4a-b zeigen eine Schätzung der Auswirkung einer CO2-Steuer auf die Preise diverser Rohstoffe. Wir sind jedoch sicher, dass die Politik zusätzlich zur CO2-Steuer durch effizienzsenkendes Mikromanagement in Form von zahllosen Vorschriften und Anreizen Tatkraft beweisen und damit die Inflationsrisiken stärker als nötig nach oben treiben wird. Diese zu erwartende Kapitalverschwendung wird die Staatsschulden weiter steigen lassen und damit die langfristigen Inflationsrisiken weiter erhöhen, weil Staaten, die besonders hohe Schulden haben, im Zeitalter des Papiergeldes mit Hilfe ihrer Notenbank den Zins nach unten drücken können, wie die folgenden Grafiken am Beispiel der USA zeigen.

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Damit stellt sich nun die Frage, welche Rendite man zukünftig für den langfristigen Erhalt des Vermögens benötigt.

Der langfristige reale Vermögenserhalt kann nur gelingen, wenn der durchschnittliche jährliche Vermögenszuwachs nach Abzug der vermögensbedingten Steuern, der Vermögensverwaltungskosten und den (mit der jährlichen Inflationsrate wachsenden) Privatentnahmen mindestens der zu erwartenden Inflationsrate entspricht. Für ein Vermögen im mittleren einstelligen (Millionen-) Bereich könnte dann die Rechnung folgendermaßen aussehen:

Dies bedeutet, dass man auch künftig dauerhaft die Güter und Dienstleistungen bezahlen kann, die man sich im Jahr 2021 geleistet hat. Wenn man allerdings seine Ansprüche allmählich steigert, reicht der Ausgleich der Inflationsrate nicht aus. Beispielsweise kosteten Mittelklassewagen des Jahres 1975 wie VW Passat (85 PS), Ford Consul (75 PS) oder Opel Rekord (83 PS) ca. 6.000,- €. Für diese Autos wären ABS, Navigationssystem, Airbag oder Fahrassistenzsysteme nicht erhältlich gewesen, weil das alles noch gar nicht erfunden war. Klimaanlage oder elektrische Fensterheber gab es schon, aber nur als (teure) Sonderausstattung ab der gehobenen Mittelklasse aufwärts erhältlich. Wer sich damals ein Auto für 6.000,- € leisten konnte und bis heute einen Vermögenszuwachs in Höhe der nachfolgenden Inflation erreicht hat, könnte heute für ein Auto ca. 16.000,- € bezahlen. Dafür gibt es aber nur noch einen mäßig ausgestatteten Kleinwagen. Hat das Vermögen allerdings nach Steuern, Entnahmen und Kosten mit dem nominalen Volkseinkommen (= Inflationsrate + reales Wirtschaftswachstum) mitgehalten, könnte man sich heute immerhin ein Auto für 36.000,-  € leisten. Langfristig ist daher das Wachstum des nominalen Volkseinkommens die bessere Zielmarke für das anzustrebende Vermögenswachstum. Historisch wäre dafür seit 1975 ein Vermögenswachstum von knapp 4% p.a. erforderlich gewesen; die Inflationsrate betrug im selben Zeitraum nur 2,1% p.a.

Auch in einer künftigen Welt mit höheren Inflationsraten (aktuelle Annahme: 3% p.a. für die nächsten 10 Jahre) genügt aber ein anzustrebendes Wachstumsziel für das Vermögen in der Größenordnung von 4% p.a., weil das reale Wachstum angesichts der schrumpfenden Bevölkerung und der kaum noch steigenden Produktivität in den nächsten Jahrzehnten kaum mehr als 1% p.a. betragen wird. Daraus ergibt sich folgende Rechnung:

Anschließend  müssen für die konkrete Ermittlung der geeigneten individuellen Anlagestrategie die Daten an die persönlichen Verhältnisse angepasst werden, wobei sich neben den Privatentnahmen auch die erwarteten Inflationsraten unterscheiden können. Wer sich dauerhaft einen gehobenen Lebensstil leisten möchte, sollte mit einer etwas höheren Inflationsrate rechnen.

Die folgende Abbildung 8 zeigt, dass man ohne Berücksichtigung von Privatentnahmen, aber inklusive Vermögensverwaltungskosten mit allen drei wesentlichen Sachwertanlagen (Wohnimmobilien – hier Eigentumswohnungen in Deutschland -, deutsche Aktien und Gold, alles gerechnet in € und nach Steuern) das Ziel eines Vermögenszuwachses mindestens in Höhe des Wirtschaftswachstums erreicht hätte. Dabei wurden für die historischen Nachsteuerrenditen die aktuell gültigen Steuerregeln angewendet.

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Die Anlage des Vermögens nur in Gold hätte allerdings keine Privatentnahmen erlaubt; bei Immobilien hätte man maximal 0,7% p.a. entnehmen dürfen. Demnach erscheinen Aktien als ideale Lösung.

Wie die folgende Abbildung 9 zeigt, ist es aber leider nicht so einfach. Anders als über den gesamten Zeitraum seit 1975 haben Aktien seit der Jahrtausendwende das schwächste und Gold das beste Ergebnis erwirtschaftet. Entgegen den landläufigen Annahmen wurden seit 1975 bei einer Inflationsrate von durchschnittlich 2,1% p.a. die vermeintlich am besten vor Inflation schützenden Anlageformen Immobilien und Gold von Aktien locker bezwungen, aber in den letzten 21 Jahren mit niedrigerer Inflation (1,5% p.a.) konnten Immobilien und Gold weitaus besser abschneiden. Man ist also mit einer Mischung aus allen drei Sachwertanlagen besser für verschiedene Szenarien gerüstet.

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Die starken Kursverluste deutscher Aktien nach der Jahrtausendwende von über 50% dürften auch hartgesottene Langfristanleger überfordern, wenn das gesamte Vermögen in Aktien angelegt ist. Daher ist eine Beimischung der beiden anderen Sachwertanlagen auch zur Risikosenkung sinnvoll, wie die folgende Abbildung 10 zeigt. Zwar hat das in Aktien angelegte Vermögen mit 8,4% p.a. die für das Erreichen des Anlageziels von 6,8% p.a. erforderliche Marke deutlich übertroffen, aber um den Preis einer jährlichen durchschnittlichen Schwankung von 20,6%. Das bedeutet, dass 5/6 der Jahre mit einem Ergebnis in der Bandbreite von 6,8% plus oder minus 20,6% abschneiden dürften, aber auch 1/6 der Jahre schlechter als -15,8% ausfallen.

Wenn man sich dagegen mit 60% Aktien begnügt und 30% Immobilien und 10% Gold beimischt, liegt die Rendite des Vermögens immer noch um 1%-Punkt über der Zielrendite von 6,8%, aber die Schwankungen sinken auf 12,2%, so dass immerhin 5/6 der Jahre mit einem Ergebnis von über -5,4% enden. Im schlechtesten der betrachteten 46 Jahre (2008, dem Jahr der Lehman-Pleite und der nachfolgenden weltweiten Bankenkrise) hätte dieses gemischte Sachwertevermögen 22% Verlust gemacht, das reine Aktienvermögen dagegen über 40%.

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Nun bleibt noch zu klären, ob auch die zukünftigen Erträge für einen Vermögenserhalt ausreichen werden. Auch in den nächsten Jahrzehnten wird das Vermögen nach Steuern, Privatentnahmen und den Vermögensverwaltungskosten wie bereits dargelegt aus aktueller Sicht durchschnittlich um 4% p.a. steigen müssen, um den Lebensstandard aufrechtzuerhalten; das Anlageziel bleibt also bei 6,8%.

Zunächst betrachten wir den deutschen Aktienmarkt, dessen Bewertung kaum höher ist als der Durchschnittswert seit 1975 (siehe Abbildung 11a-b unten). Damit können die durchschnittlichen jährlichen Erträge durchaus 10% p.a. erreichen.

Wenn man zur Ertragsprognose nur die zuverlässigste, international gut funktionierende Kennziffer Aktienkurse im Verhältnis zum Cash-Flow heranzieht, beträgt die Ertragserwartung immerhin 6% p.a. (siehe folgende Abbildungen 12a-b). Damit erreicht der Durchschnittswert beider Prognosemodelle 8% p.a. vor Steuern; das entspricht knapp 7,4% p.a. nach Steuern, also nur 1 Prozentpunkt weniger als in den 46 Jahren seit 1975.

Auf den Gesamtertrag von Eigentumswohnungen in Deutschland hat seit der deutschen Wiedervereinigung  der Realzins, bestehend aus Nettomieteinnahmen abzüglich Rück-stellungen für Reparaturen und Mietausfälle und Wertsteigerungen, den größten Einfluss. Wenn man äußerst konservativ unterstellt, dass dieser in den nächsten 10 Jahren den Durchschnittswert von 1991 bis 2021, nämlich 1,68%, erreicht, sollte die jährliche Nachsteuerperformance knapp 6% erreichen (siehe folgende Abbildung 13).

Wie wir eingangs gezeigt haben, wird die hohe Staatsverschuldung jedoch sehr viel niedrigere Realzinsen erzeugen. Bei einer Inflationserwartung von 3% p.a. müsste der Zins für 10-jährige Bundesanleihen von aktuell -0,2% auf 3% steigen, damit der Realzins 0% erreicht. Dies ist kaum vorstellbar, weil es für hochverschuldete Länder kaum finanzierbar wäre, würde aber für eine jährliche Eigentumswohnungs-Performance von knapp 8% p.a. ausreichen. Realistischer ist die Annahme, dass der Zins bei ca. 0% bleibt, so dass bei dem dadurch gegebenen Realzins von durchschnittlich -3% in den nächsten 10 Jahren eine jährliche Performance im zweistelligen Bereich möglich ist.

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Ein dauerhaft weit unter dem Inflationsniveau liegender Zins wird immer mehr ängstliche Sparer nervös machen und eher in Immobilieninvestments als in Aktien locken, zumal durch die Verknappung der Arbeitskräfte und die Verteuerung von Baustoffen die Baukosten steigen und angesichts der niedrigen Zinsen viele Wohnungseigentümer nicht verkaufen wollen. Sie wissen einfach nicht, wie sie das Geld anlegen sollen. Angesichts der riesigen Summen, die deutsche Anleger, von denen weniger als 50% Immobilienbesitz haben, zinslos in festverzinslichen Wertpapieren, Lebensversicherungen und auf Spar- und Girokonten angelegt haben (6.000 Mrd. €), ist tatsächlich ein weitergehender Immobilienboom durchaus möglich. Das jährliche Neubauvolumen macht bei 300.000 Wohnungen á 300.000 € nämlich „nur“ 90 Mrd. € aus; es können also pro Jahr nur 1,5% der weitgehend zinslosen „festverzinslichen“ Anlagen in Immobilienbesitz getauscht werden. Kauf einer Gebrauchtimmobilie zählt nicht, da dann der Verkäufer das Wiederanlageproblem hat.

Der Sachwert Eigentumswohnung kann also in den nächsten 10 Jahren durchaus höhere Erträge als in den letzten 46 Jahren erwirtschaften, zumal nach dem Ergebnis der Bundestagswahl (Stand: Montagmorgen) keine allzu dramatischen Enteignungs-, Mietbeschränkungs- oder Besteuerungsrisiken mehr bestehen.

Beim Gold sind mangels laufender Erträge halbwegs genaue Ertragsprognosen nicht möglich. Wenn man jedoch die Kaufkraft von Gold betrachtet, deutet alles auf einen zu niedrigen Goldpreis hin, wie die folgende Abbildung 14 zeigt.

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Wenn man für eine Unze (31 Gramm) Gold weniger als 0,5 Einheiten des US-Aktienindex S&P 500 kaufen konnte, war Gold sehr billig und hat nach den beiden früheren Perioden, in denen dieser Wert unterschritten wurde (vor 1971 bzw. um das Jahr 2000) in den folgenden Jahren starke Gewinne von 1.730% bzw. 600% erzielt. In einer zukünftigen  Welt mit extrem niedrigen Zinsen und recht hoher Inflation dürfte Gold erneut hohe Gewinnchancen haben.

Fazit:

Insgesamt darf man bei allen drei genannten Sachwerten in den nächsten 10 Jahren Erträge erwarten, die wie schon in den letzten 46 Jahren für einen Erhalt des jetzigen Lebensstandards ausreichen dürften. Wir haben hier ein Beispiel vorgerechnet, das ein nicht völlig unerfahrener Anleger auch ohne professionelle Hilfe selbst umsetzen könnte. Mit einem Vermögen von 5 Mio. € drei Eigentumswohnungen á 0,5 Mio. €, einen ETF auf deutsche Aktien für 3 Mio. € und Xetra-Gold (mit physischem Gold unterlegter Gold-ETF) für 0,5 Mio. € zu kaufen, ist kein Hexenwerk.

FINVIA bietet Ihnen die Möglichkeit, gemeinsam mit Ihnen Ihre Anlagestrategie auf Basis Ihrer persönlichen Vorgaben zu optimieren. So sind sicher nicht nur deutsche Aktien interessant. Auch europäische und Schwellenländer-Aktien sowie ETFs für Gesundheits- oder Basis-Konsumgüter weisen attraktive Rendite- und Risikoerwartungen auf und bewirken eine deutlich bessere Diversifikation. Besonders günstig dürfte sich auch der Ersatz eines Teils der Aktien durch Beteiligungsfonds auf die Rendite und die Streuung des Vermögens auswirken. Im Immobilienbereich würden wir tatsächlich einen Schwerpunkt auf deutsche Wohnimmobilien setzen, allerdings in Form von Fondslösungen, die mit der (auch energetischen) Sanierung von eher niedrigpreisigen Mehrfamilienhäusern nicht nur sehr stabile Renditen, sondern auch einen positiven Klimaeffekt erwirtschaften. Nur beim Gold ist Xetra-Gold tatsächlich die beste und einfachste Lösung.

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