Konjunktur, Wechselkurse, Immobilien und Aktien

In Deutschland sieht es hoffnungslos aus. Politik, Bürokratie, Wirtschaft, Energiepreise... – nirgendwo sind Lösungen erkennbar. Sollte man aufgeben und auswandern, zumindest mit dem Ersparten?

Der Blick auf den Index der wirtschaftspolitischen Unsicherheit für Deutschland (Grafik 1, grüne Linie) sieht tatsächlich düster aus. Selbst während des Terroranschlages im September 2001 in New York, der Finanzkrise 2008, der Eurokrise 2011, der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten sowie dem Brexit im Jahr 2016 und schließlich der Corona-Krise ab 2020 war die Verunsicherung in Deutschland geringer als heute. In anderen großen Industrieländern wie den USA, Japan oder Großbritannien (UK) ist man dagegen wesentlich weniger verängstigt. Manches deutet allerdings darauf hin, dass die Lage in Deutschland zu negativ und woanders möglicherweise zu positiv gesehen wird.

Grafik 2 zeigt das Ranking des Korruptions-Index in den großen Industrieländern. Da kann Deutschland die ersten Punkte sammeln, denn hier liegt Deutschland deutlich vorn, wenngleich der Klassenprimus Dänemark (seit Jahren auf Rang 1, Grafik 3) nicht ganz erreicht wird. Im weltweiten Vergleich schneiden alle großen Industrieländer recht gut ab, während Länder wie beispielsweise Russland, China und Ungarn seit 30 Jahren unter wachsender Korruption zu leiden haben. Korruption geht nämlich mit einem relativ niedrigen Lebensstandard einher (Grafik 4).

Wenn wir die wirtschaftlichen Aussichten, gemessen am Frühindikator der OECD für die Konjunktur (Leading Economic Indicator (LEI), Grafik 5) betrachten, geht es in Deutschland, in den USA und insbesondere in Großbritannien nach dem Stimmungstief im September 2022 wieder aufwärts. In Japan sind die Konjunkturaussichten seitdem nicht besser geworden, sie waren vorher aber auch nicht gesunken. Die Aktienmärkte glauben offensichtlich an diese Prognosen, denn sie sind nach den Kursrückgängen bis zum Herbst 2022 bis heute kräftig angestiegen (Grafik 6). Der deutsche Aktienindex DAX hat beispielsweise seit dem 26. September 2022 (DAX bei 12.114) bis heute um 50% auf einen Stand von über 18.000 zugelegt. Ein Stimmungstief kann also durchaus ein guter Investitionszeitpunkt sein.

In den USA sind die recht guten Konjunkturaussichten ein Bestandteil der Zuversicht am Aktienmarkt. Grafik 7 zeigt den in den letzten Jahren recht engen Zusammenhang zwischen dem OECD-LEI und dem Aktienmarkt; die Korrelation, die zwischen +1 (eindeutiger Zusammenhang) und -1 (eindeutiger gegenläufiger Zusammenhang) liegen kann, war mit +0,63 ziemlich hoch. In den Jahren davor war er allerdings mit einer Korrelation von nur +0,24 wesentlich schwächer (Grafik 8). Als Begründung für Optimismus am Aktienmarkt ist der OECD-LEI also nur ein schwaches Argument, zumal er mehr auf qualitativen (Umfragen) als auf quantitativen Angaben basiert.

Dagegen besteht der LEI der im Jahr 1916 gegründeten US-Researchfirma The Conference Board (TCB) für die US-Wirtschaft aus messbaren Daten, die der wirtschaftlichen Entwicklung vorauslaufen. Beispiele sind der US-Aktienmarkt, Auftragseingänge in der Industrie für Konsum- und Investitionsgüter, Baugenehmigungen für Wohngebäude, Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung oder die Differenz der kurzfristigen zu den langfristigen Zinsen (Zinsstruktur). Dieser TCB-LEI zeigt für die letzten 7 Jahre – insbesondere seit Herbst 2022, als der US-Aktienmarkt zu steigen begann, während der TCB-LEI weiter fiel (Grafik 9) – eine leicht negative Korrelation (-0,05). Da dieser Konjunkturfrühindikator 50 Jahre lang von 1969 bis 2018 jedoch mit +0,73 (Grafik 10) einen weitaus größeren Zusammenhang mit dem Aktienmarkt als der OECD-LEI hatte, sollte sein starker Rückgang in den letzten Jahren mehr beachtet werden.

Der TCB-LEI sollte nämlich auch stärker herangezogen werden, wenn man sich die Frage stellt, wie zuverlässig die Frühindikatoren der US-Wirtschaft für die künftige Konjunkturentwicklung sind. Grafik 11 zeigt nochmals den Leading Economic Indicator (LEI) der OECD für die US-Wirtschaft. Zunächst macht dieser einen guten Eindruck, denn vor jedem grauen Balken, der den Zeitraum einer Rezession abbildet, ging die rote Linie nach unten; Rezessionen wurden demzufolge vorher erkannt. Leider gab es aber auch mehrere Fälle, in denen der LEI stärker fiel als vor manchen Rezessionen, z.B. 1982 oder 2008, ohne dass eine Rezession folgte (Grafik 12, weiße Balken). Insgesamt gab es 6 Fehlsignale, zuletzt im Herbst 2022. Die Zuverlässigkeit des LEI der OECD ist also nicht besonders hoch.

Der LEI des Conference Board für die US-Wirtschaft verläuft wesentlich weniger hektisch (Grafik 13). Mit Ausnahme der Rezession von 1959 hat er jede der 8 Rezessionen von 1971 bis 2020 durch einen Rückgang von mindestens 4% vor Rezessionsbeginn (Grafik 14) korrekt vorhergesagt. Im Gegensatz zum OECD-LEI hat es ansonsten nur 3 schwache Rückgänge des TCB-LEI von maximal 1,8% gegeben. Seit Dezember 2021 ist dieser ziemlich zuverlässige LEI allerdings bis zum Mai 2024 bereits um massive 14,1% gefallen, ohne dass bisher eine Rezession eingetreten ist.

Die Erklärung für die erstaunliche Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft liegt hauptsächlich in der enormen Staatsverschuldung in den USA, die von 2000 bis 2023 von unter 60% auf über 120% des Volkseinkommens gestiegen ist, während die Eurozone mit einem Zuwachs der Staatsschulden von 71% auf 90% wesentlich vorsichtiger agiert hat (Grafik 15). In den USA lagen die Staatsschulden in % des Volkseinkommens in den letzten 5 Jahren durchschnittlich 5,4%-Punkte höher als in der Eurozone (Grafik 16). Diese Schuldenaufnahme kann nicht dauerhaft aufrechterhalten werden. Damit lastet auf der US-Wirtschaft das erhebliche Risiko einer Reduzierung der Staatsdefizite und damit einer Rezession.

Wenn sich ein Staat im Ausland verschuldet, z.B. die USA seit dem Beginn der Finanzkrise (Grafik 17), dann haben die ausländischen Kreditgeber oder Investoren zunächst ihre eigene Währung verkauft und US-Dollars gekauft, um damit Kredite an US-Schuldner zu vergeben oder Vermögenswerte in den USA zu kaufen. Entsprechend steigt in der Phase der Nettoverschuldung der Wechselkurs des US-Dollars kaufkraftbereinigt an (Anstieg der blauen Linie ab 2006 in Grafik 18). In solchen Zeiten sieht alles sehr gut aus. Die Wirtschaft wächst, weil ein großer Teil der Auslandskredite im Inland ausgegeben wird, der Dollarkurs steigt und lockt weitere Investoren aus dem Ausland zum Kauf von US-Vermögenswerten an. Wenn dann auch noch eine spannende Geschichte erzählt werden kann (Anfang der 80er Jahre die Aufrüstung der US-Armee, um die Sowjetunion zu bezwingen, Ende der 90er Jahre das vor allem von US-Firmen entwickelte Internet und heute die Künstliche Intelligenz), führt der prozyklische Kapitalzufluss zu einer hohen Verschuldung (Grafiken 15 - 17) und zu einer überbewerteten Währung (Grafik 18 und 19; der aktuell um ca. 16% unterbewertete Euro sollte in den nächsten 10 Jahren etwa 3% jährlich gegenüber dem US-Dollar aufwerten – waagerechter Pfeil in Grafik 19). Auch der japanische Yen ist gegenüber dem Euro und damit auch gegenüber dem US-Dollar stark unterbewertet (Grafik 20). Dasselbe gilt für das britische Pfund (Grafik 21).

Abschließend untersuchen wir, ob Immobilien und Aktien in den großen Industrieländern korrekt bewertet sind. Die Betrachtung der Hauspreise (Grafik 22) beantwortet diese Frage nicht. Ob britische Wohnimmobilien, die in US-Dollar gerechnet seit 1970 die höchste Wertsteigerung erreicht haben, überbewertet sind, lässt sich erst ermitteln, wenn man die Entwicklung der Pro-Kopf-Einkommen einbezieht. Dann zeigt sich tatsächlich eine deutliche Überbewertung britischer Wohnimmobilien, da diese anders als in den USA, in Deutschland und in Japan deutlich stärker als die jeweiligen Einkommen gestiegen sind (Grafik 23).

Da die Amerikaner viel früher als andere Länder seit vielen Jahrzehnten interessante Daten erhoben haben, gibt es zum US-Immobilienmarkt zahlreiche aufschlussreiche Statistiken, die ein detailliertes Bild des Immobilienmarktes liefern. So sind die Hauspreise auf der Basis der tatsächlichen Käufe aktuell auf einem Rekordhoch (Grafik 24) und damit zwar nicht in Bezug auf die Pro-Kopf-Einkommen (Grafik 23), aber in Bezug auf den Affordability Index sehr unattraktiv (Grafik 25). Dieser misst seit 1981 die Hauspreise im Verhältnis zu den Einkommen, den Mieten und den Hypothekenzinsen und damit die Machbarkeit von Immobilienkäufen und war nur in den 80er Jahren bei deutlich höheren Hypothekenzinsen niedriger als heute. Selbst vor der starken Immobilienkrise in den USA ab 2006 – dem einzigen Zeitraum, in dem in den letzten 50 Jahren die US-Hauspreise deutlich rückläufig waren (Grafik 24) – war der Affordability Index nicht so niedrig wie heute. Den großen Crash sollte man allerdings auch nicht erwarten, da die Wohnungsleerstandsrate in der Nähe des Rekordtiefs seit 1957 liegt.

Die Immobilienbewertung kann durch den Machbarkeitsindex erfolgen; dieser liegt allerdings nur für die USA vor. Überall gilt, dass die Kosten einer Immobilie mit ihren erwarteten Erträgen in einem messbaren Zusammenhang stehen. Dieser besteht in den 4 untersuchten Ländern darin, dass bei steigenden Hypothekenzinsen auch die erwarteten Erträge steigen, die überall aus der jeweils aktuellen Mietrendite und dem erwarteten Mietwachstum bestehen. Dieses bildet sich offensichtlich aus der Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre, denn dann ergibt sich ein statistisch enger Zusammenhang mit R²-Werten zwischen 0,66 und 0,86 (R² kann zwischen 0 (= kein Zusammenhang) und 1 (exakter Zusammenhang) liegen).

Ein Immobilienmarkt ist überbewertet, wenn der aktuelle Punkt für 2024 unter der gestrichelten Linie liegt, wie in den USA und in Großbritannien. Demnach dürfte der Hypothekenzins in den USA nur bei 4,2% statt bei 6,95% liegen, wenn bei den aktuellen Ertragserwartungen von 6,4% (3,6% Mietrendite plus 2,8% Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre) der seit 45 Jahren gültige Zusammenhang immer noch gilt (Grafik 27). In Großbritannien ist der Hypothekenzins sogar um 3,6% zu hoch (Grafik 29). In Deutschland ist der Immobilienmarkt fair bewertet (der rote Punkt liegt fast genau auf der gestrichelten Linie, Grafik 28), aber wenn man bedenkt, dass die Durchschnittsinflation in Deutschland in den letzten 10 Jahren nur bei 2,4% lag, so ist dieser Wert als Schätzgröße für das künftige Mietwachstum zu niedrig. Die vielbeklagte Wohnungsknappheit, die hohe Zahl von Einwanderern und die im 1. Quartal um fast 4% gestiegenen Reallöhne – der höchste Wert, der seit Beginn dieser Zeitreihe im Jahr 2008 ermittelt werden konnte (Quelle: Destatis, Juni 2024), sprechen für deutlich höhere Mietsteigerungen, sodass der deutsche Wohnimmobilienmarkt unterbewertet sein dürfte. Auch Japan ist nach diesem Bewertungsansatz fair bewertet (Grafik 30). Die japanischen Immobilien sind allerdings unterhalb eines Hypothekenzinses von 4,6% nicht zinssensitiv gewesen; in der Zeit der Deflation nach dem Aktiencrash 1990 fielen die Immobilienpreise unabhängig vom tiefen Zinsniveau bis 2007 und stagnierten danach (Grafik 23, orange Linie). Dieser Markt dürfte gegen Zinssteigerungen sehr resistent sein.

Grafik 31 zeigt zusammenfassend die Überbewertung britischer und amerikanischer Wohnimmobilien, während in Deutschland die Bewertung fair und in Japan sehr günstig ist.

Grafik 32 lässt erkennen, dass außer in den USA in den anderen Ländern Aktien attraktiver sind als Staatsanleihen.

Wie bei Immobilien liefern die Amerikaner auch bei Aktien interessante Daten, die es nirgendwo sonst gibt. Grafik 33 zeigt den Aktienanteil in den liquiden Anlagen amerikanischer Privathaushalte. Seit 1947 speichert die US-Zentralbank in St. Louis diese Daten. Aktuell ist der Aktienanteil auf einem 77-Jahres-Rekordstand; selbst während der Telekom- und Internet-Blase der Jahrtausendwende war der Optimismus nicht so hoch wie heute. Entsprechend niedrig ist die Ertragserwartung für die nächsten 10 Jahre, nämlich -4% p.a. mit einem recht hohen R²-Wert von 0,68 (Grafik 33).

Die Ertragserwartungen, die in Grafik 32 gezeigt werden, ergeben sich aus unseren Standardmodellen für die Prognose der 10-Jahres-Aktienperformance, die aus der Veränderung der Aktienkurse relativ zur Veränderung der Dividenden, der Bruttoerträge (Cash Earnings) und der Buchwerte (bilanzielles Eigenkapital der Firmen) abgeleitet wird. Dabei ist gut zu erkennen, dass der US-Aktienmarkt fast so hoch bewertet ist wie zur Jahrtausendwende, während die anderen Aktienmärkte unterdurchschnittlich bewertet sind und daher wesentlich höhere Ertragserwartungen aufweisen (Grafiken 32 und 35 bis 38).

Fazit:

Die hohe wirtschaftspolitische Unsicherheit ist angesichts des schwachen Erscheinungsbildes der Bundesregierung und der schwierigen geopolitischen Lage in Europa (Ukraine-Krieg) verständlich, aber im Vergleich zu den anderen betrachteten Staaten, die durchaus ebenfalls Probleme haben (z.B. Trump-Kandidatur in den USA) übertrieben. In einem wesentlichen Punkt, nämlich der niedrigen Korruption, steht Deutschland vergleichsweise gut da.

Die wirtschaftlichen Aussichten sind vermutlich überall weniger rosig, als es allgemein dargestellt wird, wenn man den in den USA seit 70 Jahren sehr zuverlässigen Leading Economic Indicator (LEI) von The Conference Board betrachtet. Die von dieser Research-Firma errechneten LEIs für Deutschland, Großbritannien und Japan weisen ebenso wie in den USA auf eine weitere wirtschaftliche Abschwächung hin (Quelle: The Conference Board, Juni 2024), wenngleich in einem geringeren Ausmaß. Das Sonderproblem der USA ist die hohe Neu- und Gesamtverschuldung des Staates, deren Reduzierung die Wirtschaft erheblich belasten wird.

Dementsprechend sollte der aktuell überbewertete US-Dollar in den nächsten 10 Jahren gegenüber dem Euro, dem britischen Pfund und sehr deutlich gegenüber dem Yen abwerten.

Am Immobilienmarkt sind japanische Wohnimmobilien nach jahrelangem Preisrückgang und anschließender Stagnation billig und deutsche Wohnimmobilien fair bewertet. Wenn man dabei die sehr geringe Neubautätigkeit, die hohe Einwanderung und die demografisch bedingten kräftigen Lohnsteigerungen mit einbezieht, dann dürften deutsche Wohnimmobilien sogar unterbewertet sein. In den USA und in Großbritannien sind Wohnimmobilien zu teuer, allerdings steht in den USA auch kein Preissturz an, weil die Leerstandsrate in der Nähe jahrzehntelanger Tiefststände verharrt.

Am Aktienmarkt gleicht das Bild dem am Devisenmarkt. US-Aktien sind sehr hoch bewertet, während die Aktienmärkte in Deutschland, Großbritannien und Japan unterbewertet sind. Unter Berücksichtigung der Wechselkurse sind demzufolge US-Aktien und -Wohnimmobilien für deutsche Anleger zurzeit unattraktiv. Falls man mit seinem Kapital auswandern möchte, sollte man zumindest das Kapital aktuell eher nicht in Richtung Westen bewegen.

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An dieser Stelle werden wir wie üblich die Kernaussagen unseres Kapitalmarktausblicks von vor 3 Jahren liefern, damit Sie ein Gefühl für unsere Langfristprognosen bekommen.

Den Kapitalmarktausblick von Juni 2021 finden Sie hier. Darin haben wir wie schon mehrfach im Jahr 2020 die allgemein unterschätzten Inflationsrisiken herausgestellt und kamen zum Ergebnis, dass die Aktienkurse sich dennoch gut entwickeln werden, weil die hohe Staatsverschuldung allzu starke Zinssteigerungen verhindern sollte. Tatsächlich sind die weltweiten Aktienmärkte um 24%, die europäischen um 12% und Gesundheitsaktien um 25% gestiegen. Zur Erinnerung: der Krieg in Europa begann erst im Februar 2022.

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.