Krieg und Kapital – einst und jetzt

Auch wenn der Putin-Krieg noch nicht beendet ist, so mehren sich die Anzeichen, wie er ausgehen wird. Zunächst können wir an den Finanzdaten ablesen, dass Russland zu den Verlierern gehören wird. Auch ein militärischer Sieg wäre mit so hohen menschlichen und wirtschaftlichen Verlusten erkauft, dass er einer Niederlage gleichkäme.

Im 2. Weltkrieg brachen die Kurse der Staatsanleihen der Verliererstaaten zusammen – die Verluste lagen bei fast 100% (siehe Grafik 1a unten links). Seit Herbst 2021, dem Beginn des russischen Truppenaufmarsches an der ukrainischen Grenze, haben sich die Kurse langlaufender russischer Anleihen bereits fast halbiert.

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Russische Aktien haben seitdem in € 87% eingebüßt (Grafik 2), bis der Handel in Deutschland am 4. März 2022 eingestellt wurde. Das entspricht zufällig genau den Aktienkursverlusten der drei Verlierer des 2. Weltkrieges Deutschland, Japan und Italien am Ende des Jahres 1945 (Grafik 1b). Der Aktienmarkt hat sein Urteil also bereits gesprochen.

Auch militärisch verdichten sich die Hinweise auf einen Misserfolg Russlands. In der lesenswerten Studie „How the Weak Win Wars“ von Ivan Arreguin-Toft (Harvard-College und MIT, 2001) wird anhand von 197 Kriegen seit dem Jahr 1800 gezeigt, dass und auch warum Kriege zunehmend vom Schwächeren gewonnen werden.

Der Hauptgrund liegt darin, dass der Stärkere die Strategie vorgibt und der Schwächere die geeignete Antwort darauf wählen kann. Im Falle der von Russland gewählten Strategie des direkten Angriffs auf die ukrainische Hauptstadt Kiew war die Antwort der weit unterlegenen Ukrainer, einen Guerilla-Krieg zu führen, genau richtig, weil man im eigenen Land kämpft, die gesamte Bevölkerung die eigenen Leute unterstützt und moderne tragbare Waffensysteme Guerilla-Kämpfern eine recht hohe Kampfkraft verschaffen. Die russischen Soldaten sind viel weniger motiviert, weil sie nicht genau wissen, warum sie gegen die Ukraine Krieg führen. Außerdem wird der Stärkere häufig dadurch behindert, dass die „öffentliche Meinung“ (in Demokratien) oder die „Elite“ (in Diktaturen) bei nicht zufriedenstellendem Kriegsverlauf auf ein Ende der Auseinandersetzung drängt; anders als beim Schwächeren ist für die Gegenseite der Krieg nicht überlebensnotwendig.

Ohnehin fehlte dem Putin-Regime schon lange vor dem Krieg jede Legitimation. Russland war 1992 nach der Auflösung der Sowjetunion mit seinen gewaltigen Rohstoffvorkommen vor Ungarn und Estland der reichste Nachfolgestaat der Sowjetunion und ihrer ehemaligen Satellitenstaaten, gemessen am Pro-Kopf-Einkommen in US-Dollar. 28 Jahre später hat sich in allen Staaten, die später der EU beigetreten sind, der Wohlstand mindestens verdoppelt (siehe unten, Grafik 4), während die Vermögensbildung in Russland offensichtlich mehrheitlich bei der „Elite“ der Oligarchen in Form von Yachten und Luxusvillen im Ausland stattgefunden hat. Damit besteht ohnehin eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass Putin die Unterstützung der Bevölkerung verliert, ohne die auch ein Diktator auf Dauer nicht auskommt. Durch den kriegsbedingten Einbruch der russischen Wirtschaft wird seine Position zukünftig massiv geschwächt.

Die Rüstungsausgaben Russlands sind nur bezogen auf die Wirtschaftsleistung (Grafik 5a), die schon vor dem Krieg nur doppelt so hoch wie die der Schweiz war, hoch: in absoluten Zahlen wird sogar Deutschland nach Umsetzung des Ziels, 2% des Volkseinkommens für die Verteidigung auszugeben, Russland übertreffen. Mit den Weltmächten USA und China kann das Land ohnehin nicht mithalten (Grafik 5b); nach diesem Krieg wird es die Rüstungsausgaben kürzen müssen. Der Versuch der Sowjetunion, mit der Nachrüstung der NATO nach dem 1979 erfolgten Einmarsch der Roten Armee in Afghanistan mitzuhalten, leitete den wirtschaftlichen Zusammenbruch des Ostblocks ab 1989 ein. Für Russland kann man nur hoffen, dass Putin nicht auch diesen Fehler wiederholt.

Die bisher nur moderaten Kursverluste anden internationalen Aktienmärkten entsprechen der Aktienkursentwicklung währendder meisten Kriege, die für die westliche Energieversorgung gefährlich waren(Grafik 6 unten, Beispiel USA). Nur die 1. Ölkrise 1973 führte weltweit zustarken Kurseinbrüchen (USA, Deutschland über 40% Kursverlust, Großbritanniensogar über 70%). Der Grund war jedoch eher der Überraschungseffekt und diedamals hohen Zinsen sowie die Tatsache, dass nach einer kleinenWachstumsschwäche in den späten 60er Jahren nun erstmals seit dem 2. Weltkriegin vielen Ländern ein Einbruch der Wirtschaftsleistung stattfand.

Wichtiger sind die weltpolitischen Strukturen, die sich günstig auf die Globalisierung und damit die Inflation auswirken, wenn eine einzige wirtschaftsfreundliche Weltmacht dominiert. Dies war mit Großbritannien nach den napoleonischen Kriegen bis ca. 1880 gegeben (siehe Grafik 7). Als danach die USA, später auch Deutschland oder Russland die britische Wirtschaftskraft überflügelten und eigenständig Weltpolitik machten (Multipolarität), was dann im 1. Weltkrieg (1914 bis 1918) mündete und erst nach dem 2. Weltkrieg (1939 bis 1945) endete, sank der internationale Handel (Deglobalisierung).

Multipolarität bedeutet nicht nur höhere Staatsausgaben für Rüstung, sondern auch suboptimale Lieferketten mit verstärktem Aufbau von Produktionsstätten innerhalb des wirtschaftlichen Blocks, dem man angehört. Damit entstehen staatliche und private Investitionen sowie eine zusätzliche Nachfrage nach den bereits jetzt knappen Vorprodukten und Arbeitskräften. Deren Preis steigt, aber dafür erhält man mehr Sicherheit, dass benötigte Produkte auch vorhanden sind. Diese Entwicklung bewirkt in Phasen der Multipolarität höhere Inflationsraten.

Nach dem Ende des 2. Weltkrieges herrschte erst eine allmähliche und nach der Öffnung Chinas 1978 und dem Zusammenbruch des Ostblocks 1989 eine beschleunigte Zunahme der Globalisierung, verbunden mit einem nur durch die Ölkrisen der 70er Jahre unterbrochenen Rückgang der Inflationsraten.

Seit der Schwächung der USA und Europas durch die Finanzkrise und dem rasanten Aufstieg Chinas hat ab 2009 eine neue Phase der Multipolarität eingesetzt. China schafft seitdem seine eigene Einflusssphäre im Fernen Osten und darüber hinaus (Projekt Seidenstraße). Auch Russland betreibt seit dem Machtantritt Putins eine militärisch gestützte Machtpolitik zwecks Aufbaus eines Gürtels von abhängigen Satellitenstaaten, was aber angesichts der ökonomischen Unfähigkeit und Korruption des russischen Regimes bei den Nachbarn nicht auf Gegenliebe stößt. Durch die Corona-Krise mussten die Regierungen der USA und Europas die Geldmenge stark erhöhen, um Firmenpleiten und Arbeitslosigkeit möglichst zu vermeiden. Die Unternehmen haben wegen der plötzlichen Schwierigkeiten, jederzeit alle benötigten Rohstoffe und Zulieferprodukte wie z.B. Chips zu erhalten, ihre Lieferketten bereits vor dem Krieg deutlich verändert. Jetzt ist insbesondere in Europa die Umstellung der Energieversorgung notwendig geworden, was einen erneuten Deglobalisierungs-Schub bedeutet und die Inflationsraten weiter für mehrere Jahre erhöht.

Der Anreiz für Europa zur inflationstreibenden Änderung der Lieferketten, Beschleunigung der Energiewende und Erhöhung der Rüstungsausgaben wäre weniger stark, wenn man sich auf die USA als ordnungsschaffende Weltmacht verlassen könnte. Tatsächlich hat sich die US-Regierung im Putin-Krieg bisher strategisch und taktisch klug verhalten, aber angesichts der von Trump auf die Spitze getriebenen Polarisierung der politischen Kräfte (siehe Grafik 8) kann leider niemand ausschließen, dass erneut eine ähnlich strukturierte Figur oder sogar Trump selbst in 2 Jahren die Präsidentschaft erringt, zumal Präsident Biden innenpolitisch auch wegen der Inflation Probleme hat.

Allerdings haben die beiden Weltkriege und der nachfolgende Kalte Krieg die Unterschiede in den politischen Grundüberzeugungen stark reduziert; die USA waren jahrzehntelang ein verlässlicher Partner für Europa. Auch der Putin-Krieg hat den gleichen Effekt; die Republikaner unterstützen plötzlich mit großer Mehrheit den demokratischen Präsidenten Biden. Sollte also das langfristige Szenario eines kalten Krieges zwischen USA/Europa/Japan, Australien, Südkorea, Neuseeland auf der einen und China mit Russland sowie einigen kleineren Staaten auf der anderen Seite Realität werden, dürfte Amerika wieder der gewohnte zuverlässige Partner werden.

Nun beleuchten wir die Folgen dieser plötzlich geänderten weltpolitischen Lage für die Kapitalmärkte. Der kräftig gestiegene Ölpreis und die höheren Preise für andere Rohstoffe und Zulieferteile wie Chips haben die Erzeugerpreise in Deutschland (die Preise der Produkte, die Unternehmen einkaufen müssen, um ihre Waren herstellen zu können) um rekordhohe 30% steigen lassen (siehe Grafik 9a), also ein Fünftel der Ölpreissteigerung. In früheren Phasen steigender Ölpreise war deren Einfluss deutlich schwächer als 2022 (siehe Grafik 9c).

Die Konsumentenpreise folgen den Erzeugerpreisen, deren starker Anstieg den Inflationsschub von unter 0% im 2. Halbjahr 2020 auf aktuell 7,3% ausgelöst hat (Grafik 9b oben Mitte).

Auch die Nahrungsmittelpreise werden von der Entwicklung der Energiekosten, wofür stellvertretend der Ölpreis steht, seit Jahrzehnten stark beeinflusst (siehe Grafik 10a und b) und sind zuletzt stark gestiegen.

Das wirkt sich neben dem Anstieg der Benzin- und Dieselpreise besonders spürbar im Geldbeutel der Verbraucher aus, so dass es illusorisch wäre, auch weiterhin eine schwache Lohnsteigerung zu unterstellen. Die Gewerkschaften dürften in die nächsten Verhandlungen über die Lohnerhöhungen mit Forderungen einsteigen, die wie üblich über der Inflationsrate liegen werden (siehe Grafik 11a). Damit ist nach den USA auch in Deutschland ein weiterer Inflationstreiber, nämlich die schwer zu bekämpfende Lohn-Preis-Spirale, demnächst Realität, auch wenn die Ölpreise nach dem Ende des Putin-Krieges wieder fallen sollten.

Außerdem dürfte die politische Lage sich auch nach dem Ende des Krieges in den ärmeren Teilen der Welt wegen des starken Anstiegs der Nahrungsmittelpreise verschlechtern (siehe Grafik 11 b). Die Aussaat in der Ukraine, der früheren „Kornkammer Europas“, die jetzt wichtiger Lieferant nordafrikanischer Staaten ist, fällt in diesem Frühjahr in weiten Teilen des Landes aus.

Zusätzlich zu dem durch Ölpreis- und künftige Lohnsteigerungen verursachten Inflationsdruck wirkt auch die wachsende Staatsnachfrage nach Rüstungsgütern insbesondere in Europa (Grafik 12 a). Auch die Unternehmen, deren Maschinen aufgrund der Investitionsschwäche der letzten Jahre – nicht nur in Deutschland, sondern auch in ehemaligen Krisenstaaten wie Griechenland und Italien – ein seit der Zeit nach dem 2. Weltkrieg rekordhohes Alter erreicht haben (Grafik 12 b), müssen ihre Investitionsausgaben steigern. Dadurch wird aber nicht nur die Inflation, sondern auch die wirtschaftliche Nachfrage belebt.

Ein Rückgang des Volkseinkommens in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen (Rezession) ist zumindest in den USA noch nicht wahrscheinlich. Mit Ausnahme des Jahres 1966 war in den letzten 70 Jahren einer US-Rezession immer eine inverse Zinsstruktur (kurzfristige Zinsen > langfristige Zinsen, siehe die roten Kreise in Grafik 13) um durchschnittlich 13 Monate vorausgegangen. In der Eurozone droht eine solche Entwicklung nur, wenn die Einfuhren von russischen Energierohstoffen komplett beendet wird.

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Zusammenfassend liegen inzwischen neben dem nicht dauerhaften Anstieg der Energiepreise folgende nachhaltig wirksamen inflationstreibenden Faktoren vor:

• Zunehmende Knappheit von Arbeitskräften aufgrund der Alterung der Bevölkerung, die auch die Staatsschulden weiter steigen und die Möglichkeit der Zentralbanken, Inflation zu bekämpfen, senken wird (siehe Kapitalmarktausblick vom März 2022, den Sie hier finden)

• Deglobalisierung durch Multipolarität

• Beschleunigte Energiewende und Aufrüstung, wachsender Investitionsbedarf der Industrie (in Europa stärker als in den USA)

• Lohn-Preis-Spirale

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Die Inflationserwartung am Kapitalmarkt beträgt in den USA für die nächsten 10 Jahre 2,9% p.a. Aufgrund der langfristigen Inflationsrisiken durch die geänderte weltpolitische Lage setzen wir unsere weltweiten Inflationserwartungen nun mit 3,5% p.a. erneut höher an als die durchschnittliche Erwartung an den Kapitalmärkten. In Europa kommt noch der erhöhte Investitionsbedarf für Aufrüstung und Energiewende hinzu, so dass die Inflationsrate europaweit zukünftig mindestens dem US-Wert entsprechen dürfte.

Außerdem sind die Möglichkeiten der EZB, die Inflation durch Zinserhöhungen zu bekämpfen, wesentlich limitierter als die der US-Zentralbank, obwohl die USA sehr hohe Staatsschulden haben (Grafik 14 a). Ebenfalls hoch verschuldete Staaten der Eurozone wie Frankreich oder Italien beanspruchen jedoch bereits 62% (Frankreich) bzw. 57% (Italien) des Volkseinkommens für ihre Ausgaben. Diese Zahlen, die sogenannte Staatsquote, bedeuten, dass in diesen Ländern bereits jetzt sehr hohe Steuern von den Privathaushalten und den Unternehmen bezahlt werden müssen; Steuererhöhungen sind kaum noch möglich. Die Amerikaner kommen dagegen mit 46% aus (Grafik 14b); sie könnten also die Steuern noch beträchtlich erhöhen und müssen weniger zusätzliche Ausgaben für Aufrüstung und Energiewende stemmen.

Nachhaltig hohe Inflationsraten wirken positiv auf Gold und auf Wohnimmobilien, allerdings in beiden Fällen nicht sofort.

Bei Wohnimmobilien liegt die Ertragserwartung für die nächsten 10 Jahre im oberen einstelligen Bereich (Grafik 15), solange die Realzinsen negativ bleiben, also der Staatsanleihezins in Deutschland (aktuell 0,68%) unter der Inflationsrate (aktuell 7,3%) bleibt.

Kurzfristig könnten die Wohnungspreise negativ auf den starken Anstieg der Hypothekenzinsen in den letzten Monaten reagieren. Eine Modellrechnung für eine Durchschnittswohnung mit einem Preis von 400.000,- € im März 2019 im Vergleich zu der gleichen Wohnung im März 2022 (Preis 525.000,- €) jeweils mit 120.000,- € Eigenkapital finanziert ergibt einen Anstieg der monatlichen Belastung von 1.050,- € auf heute 1.690,- €  und damit hochgerechnet auf 15 Jahre eine Mehrbelastung von 115.000,- € (Quelle: Manager Magazin online, April 2022). Dies mag aktuell Käufer abschrecken, aber im März 2019 lagen die Lohnsteigerungen bei ca. 2% (Grafik 11a) und Inflation war kein Thema. Schon wenn die Lohnsteigerung der nächsten 15 Jahre bei nur 4% liegt, ist das kumulierte Gesamteinkommen in diesem Zeitraum jedoch um 127.000,- € höher als bei einem jährlichen Anstieg um 2%. Kurzfristig stört der Zinsanstieg den Wohnimmobilienmarkt, aber langfristig ist die Wirkung der hohen Inflation über die Lohnsteigerung stärker als die aktuelle Zinssteigerung.

Beim Goldpreis ergibt sich statistisch zwischen der Inflation und dem trendbereinigten Goldpreis der deutlichste Zusammenhang, wenn man die durchschnittliche Inflationsrate der letzten 7 Jahre heranzieht. Die Anleger betrachten also offensichtlich diese Zahl als besten Schätzwert für die zukünftige Inflation (Grafik 16 b).

Schon bei einer Inflationsrate von 3,5% p.a. in den nächsten 10 Jahren kann der Goldpreis also weiter deutlich ansteigen (Grafik 16a).

Insgesamt wird bei Inflationsraten, die langfristig deutlich über den Vergangenheitswerten liegen dürften, das Gold eindeutig profitieren. Bei Aktien und Wohnimmobilien ist entscheidend, ob die Zinsen in den nächsten 10 Jahren deutlich unter der Inflationsrate bleiben, was wir für das wahrscheinlichste Szenario halten. Dann sind die in Abbildung 17 gezeigten Ertragserwartungen dieser Anlagen eher zu konservativ. Private-Equity-Fonds werden sich in einer solchen Umgebung wie üblich deutlich besser als Aktien entwickeln, zumal die Kredite, mit denen die Fondsmanager arbeiten, günstig bleiben.

Solange die Inflationserwartungen der Kapitalanleger für die nächsten 10 Jahre mit 2,9% p.a. in den USA und 2,5% p.a. in der Eurozone unrealistisch niedrig bleiben, sollte man sich bei Anleihen auf die inflationsgeschützte Variante beschränken. Normale Anleihen werden mit Sicherheit real deutliche Verluste produzieren.

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.