Machen die Zentralbanken einen Doppelfehler?

Die Zentralbanken haben sehr lange gebraucht, um zu erkennen, dass die ab Anfang 2021 aufflammende Inflation nicht nur vorübergehend war. Erst ein Jahr später begannen sie mit Inflationsbekämpfung durch Zinserhöhungen (Grafiken 1a und b). Nun sind immer deutlichere Anzeichen einer kommenden Rezession zu erkennen, aber die Zentralbanken wollen die Geldmarktzinsen, die schon jetzt über den Zinsen 10-jähriger Staatsanleihen liegen, weiter anheben. Verpassen die Zentralbanken die nächste Trendwende? Was bedeutet das für den Anleger?

Die Zentralbanken in den USA und in der Eurozone nennen unter anderem die niedrige Arbeitslosigkeit, die ein Hinweis auf eine starke Wirtschaft sei, als Grund für die geplanten weiteren Zinssteigerungen. Bei genauer Betrachtung erkennt man allerdings, dass die Arbeitslosigkeit in den USA seit 70 Jahren erst nach dem Beginn einer Rezession ansteigt. Wenn man auf ein deutliches Ansteigen der Arbeitslosenquote wartet, bevor man zur Vermeidung einer Rezession die Zinsen senkt, handelt man immer zu spät.

In der Eurozone war der Ablauf mit Ausnahme der Mini-Rezession Anfang des Jahres 2003 ganz genauso (Grafik 3). Wenn man zur Beurteilung der wirtschaftlichen Stärke Frühindikatoren wie die Kreditvergabebereitschaft der Banken in der Eurozone betrachtet (Grafik 4), sieht man, dass sich die Konjunktur sehr bald abschwächen wird. Die zunehmend verschärften Kreditvergabebedingungen sind ein Hinweis darauf, dass in 12 Monaten ein Rückgang der Zahl der Beschäftigten und damit auch eine steigende Rezessionsgefahr zu erwarten ist. Wenn es weniger Kredite gibt, wird weniger gekauft oder investiert.

Außerdem verweist die EZB auf die Kern-Inflationsrate, bei deren Berechnung die Energie- und Lebensmittelpreise nicht mit einbezogen werden, weil man diese durch Zinserhöhungen nicht bekämpfen könne. Dies zeigt Grafik 5. Die Kern-Inflationsrate hat anders als die gesamte Inflationsrate (Beispiel Deutschland, Grafik 1a) noch keine Abwärtsbewegung begonnen. Wenn man allerdings die Änderung des Energiepreisindex für die Eurozone betrachtet, dann deutet sich mit einer 6-monatigen Zeitverzögerung ein deutlicher Rückgang der Kern-Inflationsrate schon in diesem Sommer an (Grafik 5, grüne Linie). Mit ihrer Betonung der niedrigen Arbeitslosigkeit und der hohen Kern-Inflationsrate als Grund für weitere Zinsanhebungen erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB zum 4. Mal seit ihrem Amtsantritt vor 25 Jahren die Zinsen weiter erhöht, während die Wirtschaftswachstumsraten bereits deutlich zurückgehen (rote Kreise in Grafik 6), um dann nach kurzer Zeit aufgrund des weiter fallenden Wirtschaftswachstums die Zinsen bald wieder senken zu müssen.

Auch die seit einigen Monaten erstmals in der Geschichte der EZB schrumpfende Geldmenge deutet eine Abschwächung der Konjunktur in den nächsten 12 Monaten an (Grafik 7). Den gleichen Zusammenhang zwischen einem Rückgang des Geldmengenwachstums und einer nachfolgenden Rezession gibt es seit 60 Jahren in den USA (Grafik 8).

Der zuverlässigste Frühindikator für eine Rezession in den USA ist aber seit 70 Jahren die Zinsstruktur, also die Differenz zwischen den Zinsen für langfristige und kurzfristige Staatsanleihen (Grafik 9). Banken vergeben üblicherweise Kredite mit mehrjähriger Laufzeit und festen Zinsen. Die Finanzierung dieser Darlehen erfolgt durch Spareinlagen und sonstige Guthaben der Bankkunden, durch Einlagen anderer Banken und durch Kredite von der Zentralbank. Die Laufzeit dieser Einlagen ist jedoch normalerweise kürzer als die der Kredite. Wenn der kurzfristige Zins plötzlich nach oben schnellt und den Zins für 10-jährige Staatsanleihen übertrifft (Grafik 1b), werden die Einlagen teurer und der mehrjährige Kredit mit festem Zins wird unrentabel. Dadurch sinkt in Zeiten hoher kurzfristiger Zinsen die Bereitschaft der Banken, Kredite zu vergeben.

Grafik 10 zeigt, dass derzeit viele US-Banken die Kreditvergabebedingungen verschärfen. Historisch betrachtet tat dies ein hoher Anteil der Banken (aktuell 46%) in den letzten 33 Jahren nur direkt vor oder während einer Rezession.

Wenn die Zinsstruktur einen starken Einfluss auf die Kreditvergabe der Banken und die Entstehung einer Rezession hat, so könnte sie auch direkte Auswirkungen auf manche Kapitalmärkte haben. Für den US-Aktienmarkt gibt es einen deutlichen Zusammenhang zwischen einer stark inversen Zinsstruktur, bei der der Zins für 1-jährige Staatsanleihen den für 10-jährige zeitweise um mehr als 1%-Punkt übersteigt, und einer unterdurchschnittlichen Kursentwicklung (Grafik 11, rote Linien). In den 4 Zeitabschnitten, in denen diese Bedingung gegeben war (März 1973, März 1974, September 1978 und September 1980), lag die Kursentwicklung des US-Aktienmarkt zwischen 12 %-Punkten (ab Sept. 1978) und 54 %-Punkten (ab März 1973, 1. Ölkrise) unter dem langjährigen Durchschnittswert (blaue Linie). Auch seit Juli 2022 liegt eine stark inverse Zinsstruktur vor; die Aktienkurse entwickeln sich seitdem erneut unterdurchschnittlich.

Am deutschen (Grafik 12) und am europäischen Aktienmarkt (Grafik 13) ist der Einfluss einer stark inversen Zinsstruktur seit 1970 weniger negativ als in den USA. Eine leicht inverse Zinsstruktur hatte in Deutschland und Europa keine negativen Auswirkungen auf die Aktienkurse; in den USA ist ein schwach negativer Effekt zu erkennen. Da zur Zeit die Zinsstruktur in Deutschland (seit November 2022) und in Europa (ab Februar 2023) nur leicht invers geworden ist, besteht dort in den nächsten Monaten anders als in den USA kein erhöhtes Kursrisiko für die Aktienmärkte.

Der US-Aktienmarkt hat außerdem inzwischen wieder ein gefährlich hohes Bewertungsniveau erreicht (Grafik 14a), bei dem in den letzten Jahrzehnten nur sehr niedrige jährliche Gesamterträge von ca. 2% p.a. in den folgenden 10 Jahren entstanden sind (Grafik 14b). 10-jährige US-Staatsanleihen sind mit aktuell 3,7% Rendite p.a. (Quelle: Trading Economics, Mai 2023) deutlich attraktiver.

In Europa ist das Bewertungsniveau dagegen deutlich niedriger (Grafik 15a) und die Ertragserwartungen für die nächsten 10 Jahre sind mit über 8% p.a. wesentlich höher als in den USA (Grafik 15b).

Gold und deutsche Wohnimmobilien haben in der Vergangenheit von einer stark inversen Zinsstruktur sogar profitiert (Grafiken 16 und 17).

Damit bestätigen sie ihren Ruf als Anlageformen, die vor Inflation schützen, denn eine stark inverse Zinsstruktur gab es in den USA nur in der Zeit hoher Inflationsraten von 1970 bis 1981 und ab 2022 (Grafik 18). In Deutschland gab es auch in den frühen 90er Jahren eine stark inverse Zinsstruktur, da der Boom nach der deutschen Wiedervereinigung die deutsche Bundesbank zwang, zur Verhinderung eines Inflationsanstieges eine restriktive Geldpolitik zu betreiben. Auch in der jetzigen Phase einer inversen Zinsstruktur bleiben die Aussichten für Gold und deutsche Wohnimmobilien positiv (siehe Kapitalmarktausblick vom Februar 2023, den Sie hier finden).

Abschließend betrachten wir noch den Einfluss einer inversen Zinsstruktur auf die Zinsentwicklung. Dabei gilt sowohl für die USA (seit 1953) als auch für Deutschland, dass eine stark inverse Zinsstruktur etwas stärkere Zinssteigerungen oder schwächere Zinssenkungen bewirkt als eine leicht inverse Zinsstruktur. Diese hatte mit Ausnahme der Entwicklung bei den 10-jährigen US-Zinsen innerhalb von 2 Jahren einen deutlichen Zinsrückgang  bewirkt. In Deutschland sind nach 2 Jahren auch bei stark inverser Zinsstruktur die Zinsen gesunken. Nach den Zinsanstiegen der letzten Monate (gestrichelte Linien in allen 4 Grafiken) würde ab jetzt eher Stagnation oder leichter Rückgang als ein weiterer Anstieg in das Verlaufsmuster der letzten Jahrzehnte passen, zumal eine inverse Zinsstruktur normalerweise eine Rezession zur Folge hatte und auch diesmal dieses Ergebnis hervorbringen könnte.

Die Zentralbanken haben in den letzten Monaten die Geldmarktzinsen kräftig angehoben, obwohl eine wachsende Zahl von Frühindikatoren (Verschärfung der Kreditvergabebedingungen, sinkende Geldmenge, inverse Zinsstruktur) auf eine Rezession und einen baldigen Rückgang der Inflationsraten (z.B. Energiepreisindex in Europa) hindeuten. Mit der Begründung, die niedrige Arbeitslosigkeit und die hohe Kern-Inflationsrate würden auf eine starke Wirtschaft hinweisen, wollen die Zentralbanker auf beiden Seiten des Atlantiks die Zinsen weiter anheben. Diese beiden Kennzahlen sind jedoch als nachlaufende Indikatoren zur Prognose der künftigen Wirtschaftsentwicklung ungeeignet.

Die inverse Zinsstruktur, die sich in diesem Umfeld in den letzten Monaten gebildet hat, könnte insbesondere für den US-Aktienmarkt problematisch werden. Dort ist die Zinsstruktur mit einem Zins für 1-jährige Staatsanleihen, der fast 1,4%-Punkte höher ist als der Zins für 10-jährige US-Staatsanleihen, so stark invers wie zuletzt vor über 40 Jahren. Eine stark inverse Zinsstruktur hat jedoch am US-Aktienmarkt in der Vergangenheit eine deutlich unterdurchschnittliche Kursentwicklung bewirkt. Außerdem ist die Bewertung von US-Aktien sehr hoch und wird den erheblichen konjunkturellen Risiken nicht mehr gerecht. Bei europäischen Aktien ist die Gefahr eines Kurseinbruchs sehr viel geringer, da deren Bewertung nicht überteuert ist und die Ertragserwartung für die nächsten 10 Jahre mit 8% p.a. anders als in den USA weit über der Verzinsung von Staatsanleihen liegt. Außerdem ist die Zinsstruktur in Europa und in Deutschland nur leicht invers, was in der Vergangenheit keine unterdurchschnittliche Kursentwicklung am Aktienmarkt ausgelöst hat. Auch bei Gold und Wohnimmobilien in Deutschland lässt sich aus der Zinsstruktur keine negative Entwicklung in der Zukunft ableiten. Das Zinsniveau sollte in Europa und in den USA nicht mehr wesentlich weiter steigen können, so dass deutliche Kursverluste am Aktienmarkt, die am Anfang einer Rezession auftreten können, zum Nachkauf genutzt werden sollten.  

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Kapitalmarktrückblick: Mai 2020, den Sie hier finden

Die Kernaussagen vor 3 Jahren waren:

Die durch die Corona-Hilfsmaßnahmen stark wachsenden Staatsschulden werden nicht durch Einsparungen in den folgenden Jahren zurückgeführt. Man wird durch weiteres Gelddrucken den Zins möglichst niedrig halten. Sobald die Wirtschaft sich wieder erholt, werden die Inflationsraten ansteigen.

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.

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