US-Wahl: Auswirkungen auf Wirtschaft und Kapitalmärkte?

Was könnte passieren, wenn Trump erneut US-Präsident wird?

Executive Summary:

Die hohe Verschuldung der USA bedingt eigentlich eine rationale, wachstumsfördernde Politik. Diese ist von Trump nicht zu erwarten, da dieser mit neuen Handelsbeschränkungen und mit einer geplanten Verknappung des Arbeitskräfteangebots die US-Wirtschaft schwächen und gleichzeitig die Inflationsrisiken erhöhen würde. Mit der beabsichtigten Beendigung der Unabhängigkeit der US-Zentralbank würden die Inflationsrisiken weiter gesteigert.

US-Aktien dürften davon nicht profitieren, da sie ohnehin bereits stark überbewertet sind und eine weitere Unternehmenssteuersenkung, die Trump erreichen möchte, angesichts der Finanzprobleme der US-Regierung nicht nachhaltig wäre. US-Wohnimmobilien sind aufgrund ihrer hohen Korrelation zum Konsumentenpreisindex ein guter Schutz vor den Inflationsrisiken, die eine Trump-Regierung auslösen würde, aber sie sind überbewertet. Der beste Schutz vor den Folgen der Trump-Politik ist Gold.

Wer sehr hoch verschuldet ist, muss irgendwann durch Kostensenkung die Finanzen wieder in Ordnung bringen. Dabei gibt es jedoch gewisse Unterschiede zwischen Unternehmen und Privathaushalten auf der einen und dem Staat auf der anderen Seite. Die Ersteren können ihre Ausgaben stark einschränken, ohne dass die Einnahmen beschädigt werden. Verzichtet man ein paar Jahre auf teure Urlaubsreisen und neue Kleidung, wird man deswegen vielleicht Stirnrunzeln bei Freunden und Bekannten auslösen, aber wohl nicht seinen Job verlieren. Der Staat kann dagegen nicht unbegrenzt die Ausgaben kürzen, weil er durch verringerte Investitionen und Kürzung von Beamtengehältern oder Sozialleistungen die Konjunktur schwächt und damit die Steuereinnahmen verringert. In den USA sind nicht nur die Schulden des Staates, sondern auch die der Unternehmen und Privathaushalte (Differenz zwischen roter und oranger Linie in Grafik 1) sehr hoch; die Gesamtverschuldung der USA ist seit der Corona-Krise höher als jemals zuvor in der Geschichte der USA (Grafik 1, auch vor 1947 waren die Schulden niedrig, da Unternehmen und Haushalte nur wenig Schulden hatten). Damit würde eine Rezession den Privatsektor ebenso wie den Staat stärker treffen als früher. Als die Staatsschulden in den 70er Jahren sehr niedrig waren, stiegen die Staatsschulden in % des Volkseinkommens kaum an (Grafik 2). Auch in den 3 Rezessionen zwischen 1982 und 2002 blieb der Schuldenzuwachs noch moderat. In der Finanzkrise ab 2008 und der kurzen Corona-Krise 2020 stiegen die Staatsschulden allerdings sehr stark an. Angesichts der seit 2020 zunehmend verschlechterten geopolitischen Lage (Krieg in der Ukraine, im Gaza-Streifen und in Libanon, Streit um Taiwan) und der wachsenden Zahl älterer Menschen, die auf staatliche Unterstützung angewiesen sind, dürfte die nächste Rezession in den USA zu einem erneuten Anstieg der Staatsschulden führen, zumal die aktuellen Defizite auch ohne Rezession bereits bei 7% des Volkseinkommens liegen (Quelle: US-Zentralbank St. Louis).

In Demokratien riskieren sparende Politiker außerdem ihren Job. Daher bietet sich die Förderung des Wirtschaftswachstums als bessere Alternative im Vergleich zum Sparen an. Nachfolgend soll die Frage beantwortet werden, welcher der beiden Kandidaten für die US-Präsidentschaft – Kamala Harris oder Donald Trump – für die US-Wirtschaft bessere Rezepte hat.

Der erste Punkt geht an Kamala Harris. Prof. Moritz Schularick, Präsident des Kiel Instituts für Weltwirtschaft (IfW), hat in einer Studie von 2022 berechnet, dass rechts- oder linkspopulistische Regierungen (Grafik 3) die falsche Politik betreiben, wenn es um die Förderung des langfristigen Wirtschaftswachstums geht; der durchschnittliche Rückgang der Wirtschaftsleistung seit dem Amtsantritt einer populistischen Regierung lag schon nach 6 Jahren bei über 8%, später bei weit über 10% (Grafik 4). Trump ist mit seiner Grundüberzeugung („Ich liebe die schlecht Gebildeten“, Quelle: www.welt.de vom 24.2.2016) ein klassischer Populist.

Die Ergebnisse der o.g. Studie lassen sich durch zwei einfache Berechnungen plausibilisieren. Wenn man den Demokratieindex der angesehenen britischen Wirtschaftszeitschrift The Economist (Quelle: Wikipedia, Stichwort „Economist Democracy Index“) und den Korruptionsindex von Transparency International im Zusammenhang betrachtet, so zeigt sich, dass in vollständigen Demokratien (Demokratieindex von 8 – 10) die Korruption mit einem Indexwert von maximal 40 vergleichsweise niedrig ist (Grafik 5). In den weniger oder gar nicht demokratischen Ländern (Demokratieindex unter 6) ist dagegen der Korruptionsindex weitaus höher.

Korruption steht jedoch in einem engen Zusammenhang mit dem Pro-Kopf-Einkommen; Länder mit einem niedrigen Korruptionsindex von maximal 40 haben ein hohes Pro-Kopf-Einkommen und umgekehrt. Da Trump nicht nur über seine Auffassung vom idealen Wähler („ungebildet“), sondern auch über seine antidemokratischen Pläne plaudert („Diktator für einen Tag?“: Quelle: www.tagesschau.de vom 6.12.2023), ist die Annahme zulässig, dass sich der Demokratieindex der USA unter einem Präsidenten Trump nicht verbessern wird.

Gleichzeitig wird die künftige Stabilität der Staatsfinanzen der USA allmählich durch die seit über 40 Jahren zunehmend irrationale und nicht nachhaltige Besteuerung der Unternehmen und der Spitzenverdiener gefährdet.

Bis 1982 wurden in den USA sowohl die Unternehmenssteuern als auch die Einkommens-Spitzensteuersätze im Einklang mit der Staatsverschuldung angehoben, wie z.B. bis 1945 zur Finanzierung der Kosten des 2. Weltkrieges, oder danach wieder gesenkt, weil die Staatsverschuldung in % des Volkseinkommens rückläufig war (Grafiken 7 und 8). Nach 1982 verschwand diese völlig nachvollziehbare Logik aus dem US-Steuersystem. Die Staatsschulden stiegen seitdem wieder stark an, aber die steuerliche Belastung von Unternehmen und Spitzenverdienern wurde bis heute weiter gesenkt. Trump inszeniert sich bekanntlich als der Verteidiger der Interessen der „einfachen Leute“ gegen die „Elite“, aber er hat während seiner ersten Präsidentschaft von 2016 bis 2020 durch eine Unternehmenssteuersenkung von 28% auf 21% Politik für die „Elite“ gemacht, damit die Staatsschulden weiter erhöht und plant für seine erhoffte 2. Präsidentschaft eine erneute Senkung der Unternehmenssteuern, die er mit Zöllen auf alle importierten Waren finanzieren will. Diese Politik ist sicher nicht im Interesse der „einfachen Leute“, denn die müssen die durch erhöhte Zölle bedingte Preissteigerung auf alle aus dem Ausland importierten Waren bezahlen, während ihnen die erneute Senkung der Unternehmenssteuern nicht zugutekommt. Den Unternehmen schaden die Zölle, indem der Inlandsabsatz aufgrund der zollbedingten Preiserhöhungen sinken wird und die Gefahr von Zöllen der ausländischen Regierungen auf US-Waren als Gegenreaktion besteht, die den US-Unternehmen im Exportgeschäft schadet. Diese Politik ist so unsinnig, dass interessanterweise sogar die Vorstände der 100 größten US-Unternehmen sie nicht unterstützen möchten (Grafik 9).

Die Grafiken 10 und 11 zeigen die zu erwartenden Folgen des Programms von Trump für die Staatsschulden. Diese werden deutlich stärker steigen als bei einem Wahlsieg von Kamala Harris.

Da Trumps Berater natürlich wissen, dass dieses Programm zu Schwierigkeiten bei der künftigen Staatsfinanzierung führen dürfte, bringen sie auch die Aufhebung der Unabhängigkeit der US-Zentralbank ins Spiel, die in den USA nicht gesetzlich verankert ist. Auf weitschweifige Klagen darüber kann man verzichten; die Grafik 12 aus einer bekannten Studie von 1993 gibt zu den Folgen einer Aufhebung der Unabhängigkeit einer Zentralbank eine klare Antwort.

Zwischenfazit

• Trumps Zollpolitik wird das Wirtschaftswachstum in den USA eher beschädigen. Die Erhebung von Zöllen wirkt inflationstreibend, schmälert die Kaufkraft der US-Verbraucher und damit den Konsum und erzeugt die Gefahr von Handelsbeschränkungen des Auslands gegen US-Unternehmen.
• Der von Trump geplante Anwerbestopp für ausländische Fachkräfte wirkt ebenfalls inflationär, da wachsende Fachkräfteknappheit zu höheren Löhnen führt.
• Eine mögliche Aufhebung der Unabhängigkeit der US-Zentralbank wirkt inflationstreibend.
• Ein höheres Staatsdefizit durch Steuersenkungen verschärft die ohnehin schon problematische Lage der US-Staatsfinanzen und steigert die Notwendigkeit von Staatsanleihekäufen seitens der US-Zentralbank in der nächsten Krise, um den Zins bei sich abschwächender Bonität unten zu halten.
• Damit dürfte eine erneute Präsidentschaft von Donald Trump ein weiteres Beispiel für den negativen Einfluss populistischer Regierungen auf die Wirtschaftsentwicklung eines Landes darstellen (siehe Grafik 4).

Die Erwartung erneut stark steigender Staatsschulden basiert auf der Entwicklung der letzten 55 Jahre. Grafik 2 zeigt, dass in den Zeiten niedriger Staatsverschuldung bis 1980 eine Rezession kaum Einfluss auf die Neuverschuldung hatte. Grafik 13 zeigt die roten Zahlen in Grafik 2 als Balkendiagramm, was die Dramatik der Lage verdeutlicht.

Da die US-Regierung schon jetzt ganz ohne Rezession ein Defizit von 8% benötigt, um die Wirtschaft am Laufen zu halten, während bis 2020 vor Rezessionen maximal 5% Defizit erreicht wurden (Grafik 14), ist zu erwarten, dass eine kommende Rezession mit erhöhten Sozialausgaben für Arbeitslose und sinkenden Steuereinnahmen von Arbeitnehmern und Unternehmen das Defizit schnell in den zweistelligen Prozentbereich treiben wird.

Die folgenden Grafiken zeigen, dass die der Konjunktur vorauslaufenden Indikatoren des US-Prognoseinstitutes The Conference Board (TCB) in allen drei großen Wirtschaftsregionen der Welt – in den USA (Grafik 15), in China (Grafik 16) und in der Eurozone (Grafik 17) – seit 2 Jahren eine rückläufige Tendenz aufweisen. Auch im aktuellen Monat setzte sich dieser Trend fort (zur hohen Trefferquote der TCB Leading Economic Indicators für die USA seit den 50er Jahren siehe den Kapitalmarktausblick vom Juni 2024, den Sie hier finden).

Diese sich verschlechternden Zukunftsaussichten für die großen Volkswirtschaften werden an den Aktienmärkten ignoriert. Das aktuelle Narrativ für Aktien besteht darin, dass man durchaus eine gewisse Abschwächung der Konjunktur und damit weitere Zinssenkungen der Zentralbanken, aber keine Rezession erwartet, da die Zinssenkungen die Wirtschaftsentwicklung bald wieder beschleunigen werden.

Allerdings hat dieser Ablauf von Zinssenkungen und Konjunkturentwicklung in den letzten 70 Jahren in den USA niemals in dieser Weise stattgefunden. Grafik 18 zeigt den Zeitpunkt des Beginns der Zinssenkungen der US-Zentralbank, der gleichzeitig mit dem Beginn der 7 Rezessionen von 1953 bis 1982 stattfand. Danach starteten die Zinssenkungen einige Monate vor der Rezession. Der überwiegende Teil der Zinssenkungen fand während der Rezession statt. Nur ein einziges Mal gab es starke Zinssenkungen ohne Rezession, nämlich Mitte der 80er Jahre. Davor hatten starke Zinserhöhungen Anfang der 80er Jahre die zweistelligen Inflationsraten massiv gedrückt und die Zentralbank konnte den Zins in einer boomenden Wirtschaft ab 1982 absenken. Diese brutale Inflationsbekämpfung mit hoch zweistelligen Zinsen unter dem Zentralbankpräsidenten Paul Volcker war damals möglich, weil die Verschuldung in den USA weitaus niedriger war als heute (Grafik 1). Die 80er Jahre können also nicht mit heute verglichen werden; das genannte Narrativ ist wenig fundiert.

Vor diesem Hintergrund sind die aktuellen Rekordstände an vielen großen Aktienmärkten gefährlich. Die US-Wirtschaft wird sich deutlich abschwächen, sobald das Schuldendoping beendet wird, die Eurozone wächst kaum noch und in China sieht sich die Regierung bereits gezwungen, durch regulatorische Erleichterungen für Banken und durch Zinssenkungen für bestehende Hypothekendarlehen und für kurzfristige Kredite den Finanz- und Immobilienmarkt zu stützen (Quelle: Trading Economics, Sept. 2024). Da sich China jedoch in einer Bilanzrezession befindet (die Chinesen wollen nur noch ihre Schulden tilgen, aber keine neuen Kredite aufnehmen, egal wie niedrig der Zins ist), können diese Maßnahmen zwar kurzfristig den Aktienmarkt beleben (Kursgewinne in den letzten Tagen ca. 10%), aber kein nachhaltiges Wachstum erzeugen.

Dass in einem Umfeld von seit 2 Jahren (USA, Eurozone) bzw. 9 Monaten (China) stark fallender Leading Economic Indicators die Aktienkurse kräftig ansteigen (Grafiken 19 bis 21, rotes Oval), gab es noch nie. Das ist auch nicht nachhaltig.

Sollte die Aktienhausse seit Herbst 2022 von der Hoffnung auf massive Zinssenkungen getragen sein, so wird die Enttäuschung darin bestehen, dass diese seit Jahrzehnten nur in Rezessionen durchgeführt wurden (Grafik 18). In Rezessionen pflegen die Aktienkurse jedoch trotz Zinssenkungen zunächst zu sinken (Grafik 22). Die Frage, ob die Kursverluste am Anfang einer Rezession hoch oder niedrig sind, wird von der Bewertung beantwortet. Wenn US-Aktien mit Dividendenrenditen von 3,5% bis 6% billig waren (die 6 Punkte rechts oben in Grafik 23), blieben die nachfolgenden Kursverluste moderat. Bei hoher Bewertung von Aktien (Dividendenrenditen von unter 3,2%) erreichten die Kursverluste durchschnittlich 42%. Bei einer Dividendenrendite von aktuell 1,28% sind die Risiken durch eine Rezession für die Aktienkurse erheblich.

Der Politikmix von Trump, der tendenziell die Wirtschaft schwächt und die Inflationsrisiken erhöht, also Zinssenkungen erschwert, verbessert diese ungünstige Ausgangslage nicht.

Gemessen an diesem unsicheren Umfeld ist der rekordhohe Optimismus der amerikanischen Privatanleger für den US-Aktienmarkt (Grafik 24) wenig verständlich und leicht zu erschüttern: Hoher Optimismus ist auch bei US-Aktien mit schwachen Erträgen in der Zukunft verbunden (Grafik 25).

Aktien sind demzufolge aufgrund des hohen Optimismus in den USA nicht die attraktivste Anlageklasse, insbesondere dann nicht, wenn Donald Trump Präsident werden sollte.

Bei US-Wohnimmobilien sieht es etwas besser aus, denn diese entwickeln sich mit einer Korrelation von sehr hohen 0,98 (die Korrelation kann zwischen -1 und +1 schwanken) seit dem Jahr 1900 fast immer parallel zum Konsumentenpreisindex, würden also von einer höheren Inflation profitieren (Grafik 26). Allerdings sind Wohnimmobilien in den USA nicht billig; der Machbarkeits-Index von Hauskäufen liegt in den USA aktuell sehr niedrig, weil die Preise hoch, die Einkommen der Amerikaner niedrig und die Zinsen noch nicht wieder niedrig sind (Grafik 27).

Die beste Versicherung gegen eine von Trump geführte US-Regierung ist Gold. Auch dessen Preis weist seit über 220 Jahren eine mit 0,91 hohe Korrelation zum US-Konsumentenpreisindex auf (Grafik 28). Im Gegensatz zu US-Wohnimmobilien und trotz der aktuell rekordhohen Preise ist Gold jedoch nicht über-, sondern unterbewertet. Wenn die rote Linie in Grafik 29 hoch ist, z.B. 1980, ist Gold im Vergleich zu US-Aktien sehr teuer, denn damals konnte man für eine Unze Gold (31,1035 Gramm) fünfmal den US-Aktienindex S&P-500 kaufen. Die orange Linie war 1980 sehr niedrig; Gold verlor in den folgenden 10 Jahren über 4% p.a.. Aktuell kann man für 1 Unze Gold 0,46-mal den S&P-500-Index kaufen; Gold ist also billig und Aktien sind sehr teuer.

‍Fazit:

Trumps Wahlprogramm deckt sich mit den historischen Erkenntnissen über populistische bzw. undemokratische Regierungen, deren Politik die Wirtschaft des betroffenen Landes deutlich beschädigt hatte. Trumps Wahlprogramm dürfte ebenfalls die Wirtschaft belasten und die Inflationsraten hochtreiben. Damit bietet Trump keine Vorteile für die ohnehin hoch bewerteten US-Aktien; diese sollten weiterhin im Portfolio untergewichtet bleiben.

Auch US-Wohnimmobilien sind nicht ideal. Sie bieten zwar eine extrem hohe Korrelation zum Konsumentenpreisindex, aber sie sind eher überbewertet. Gold dagegen ist nicht überbewertet, weist ebenfalls eine hohe Korrelation zum Konsumentenpreisindex auf und ist damit ein geeigneter Schutz für das Portfolio gegen die Auswirkungen der geplanten Trump-Politik. Dies gilt auch für Anleger aus der Eurozone, da eine inflationäre US-Wirtschaftspolitik den Dollar und auch die Weltwirtschaft schwächt und damit weltweit eine stärkere Nachfrage nach Gold zu erwarten ist.

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An dieser Stelle werden wir wie üblich die Kernaussagen unseres Kapitalmarktausblicks von vor 3 Jahren wiederholen, damit Sie ein Gefühl für unsere Langfristprognosen bekommen.

Den Kapitalmarktausblick von September 2021 finden Sie hier. Vor 3 Jahren wiesen wir auf die wachsenden Inflationsrisiken aufgrund der damals coronabedingten Geldmengenausweitung, der sich zunehmend verschlechternden Demografie, der durch Corona beschleunigten Deglobalisierung und der Energiewende hin.

Außerdem berechneten wir die Eignung diverser Anlageformen, langfristig über der Inflationsrate liegende Erträge zu erwirtschaften. Ergebnis: Aktien schlagen die Inflation besonders deutlich, aber auch Wohnimmobilien und Gold erreichen dieses Ziel.

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Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.