Die künftigen Auswirkungen des weltweiten Zinsanstiegs auf die Kapitalmärkte

Der Anstieg der Inflationsraten hatte in den meisten Ländern ab Anfang 2022 zu einem kräftigen Anstieg der kurz- und langfristigen Zinsen und damit zu Kursverlusten an den Anleihemärkten geführt. Daraufhin erlebten auch die Aktien- und Immobilienmärkte eine Schwächephase. Ist damit der Zinsanstieg an den Kapitalmärkten abgehakt?

Der Zinsanstieg ab Anfang 2022 sieht im Vergleich zur Entwicklung der 70er Jahre eher harmlos aus (Grafik 1, Beispiel USA seit 1871). Da er jedoch in den USA bei einem Zinsniveau von nur 1% begann, wurden die Kursverluste 10-jähriger Staatsanleihen kaum durch Zinserträge abgemildert. Daher war 2022 mit weitem Abstand das schlechteste Jahr am US-Anleihemarkt seit über 150 Jahren (Grafik 2).

Da auch US-Aktien im Jahr 2022 auf den Zinsanstieg negativ reagiert hatten, war 2022 für ein gemischtes US-Aktien- und Rentendepot das zweitschlechteste Jahr seit 1871 (Grafik 3, roter Pfeil).

Wenn man die zehn schlechtesten Jahre (die Jahre mit einer Performance < -6% in Grafik 3) genauer betrachtet, dann ergibt sich für alle Jahre außer 2022 und die beiden mitten in der Weltwirtschaftskrise (1929 bis 1933) liegenden Jahre 1930 und 1931, dass die jeweils folgenden Jahre immer eine zweistellige Performance erreicht haben (Durchschnittswert: 16%, siehe Grafik 3: gelbe Jahreszahlen).

In Deutschland sieht es bei kleinerer Datenbasis – vor 1960 gab es erhebliche Verzerrungen aufgrund der beiden Weltkriege – genauso aus. Auch hierzulande war der Zinsanstieg im Jahr 2022 nicht sehr beeindruckend (Grafik 4), aber die extrem negative Performance von deutschen Staatsanleihen (-21%, Grafik 5) sorgte dafür, dass ein gemischtes Wertpapiervermögen die schlechteste Performance im untersuchten Zeitraum ablieferte (Grafik 6). In den auf die 5 schlechtesten Jahre seit 1960 folgenden Jahren (außer 2022) war die Performance wie in den USA immer zweistellig und erreichte im Durchschnitt 17 % (Grafik 6, gelbe Jahreszahlen).

Kann man sich nun entspannt zurücklehnen, weil der Zinsanstieg an den Kapitalmärkten im letzten Jahr verarbeitet wurde und nun wieder ruhige Zeiten zu erwarten sind?

Diese Frage könnte man nur dann uneingeschränkt mit „Ja“ beantworten, wenn die Konjunkturaussichten für die nächsten Jahre wenigstens durchschnittlich wären. Das sind sie aber selbst in den USA nicht, wo die Wirtschaft aktuell noch wächst. Die US-Zentralbank veröffentlicht monatlich ein hauseigenes Modell zur Schätzung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den nächsten 12 Monaten anhand der Zinsstruktur (Grafik 7), also der Differenz von langfristigen und kurzfristigen Zinsen (siehe dazu ausführlich den Kapitalmarktausblick vom Mai 2023, den Sie hier finden). Demnach liegt die Wahrscheinlichkeit für eine Rezession im Jahr 2024 in den USA aktuell bei 66%. Früher genügte meistens schon ein Wert von unter 50%, um eine Rezession auszulösen. Die Europäische Zentralbank bietet diesen Service leider nicht, aber hier deuten andere Indikatoren wie zum Beispiel das Geldmengenwachstum auf eine erhebliche Rezessionsgefahr hin (Grafik 8). Schon eine nur schwach wachsende Geldmenge (orange Linie unter der gestrichelten 5%-Linie) bewirkte 12 Monate später eine Stagnation (Anfang 2002 und 2003) oder eine Rezession (2009 und 2011, grüne Linie).

Eine starke Schrumpfung der Geldmenge (aktuell -8%) gab es ansonsten seit über 40 Jahren nicht (Grafik 8 und 9) – der Gleichlauf von Geldmenge und dem Wirtschaftswachstum 12 Monate später (Grafik 8) lässt aber die Vermutung eines erheblichen Rezessionsrisikos zu.

Das hauseigene Prognosemodell für die Rezessionswahrscheinlichkeit dürfte dem US-Zentralbankpräsidenten Powell bekannt sein. Man hat demzufolge in den USA in den letzten Monaten die Zinsen weiter erhöht und dabei das wachsende Rezessionsrisiko bewusst in Kauf genommen. Ebenso dürfte die EZB-Chefin Lagarde wissen, dass die drei Zinserhöhungen seit Bestehen der EZB zwei Stagnationen (2002, 2003) bzw. zwei Rezessionen (2009, ab 2011) ausgelöst hatten (Grafik 10). Dennoch hat man den Zins seit Juli 2022 so stark wie noch nie angehoben, obwohl das Wachstum schon jetzt fast auf null gesunken ist.

Bisher haben die Zinserhöhungen der beiden großen Zentralbanken seit 2022 noch keine Rezession herbeigeführt, sondern nur eine hohe Rezessionswahrscheinlichkeit. An den großen Aktienmärkten wird diese Gefahr aber ausgeblendet (Grafik 11, die Kursverluste amerikanischer und japanischer Renten erklären sich durch fallende Wechselkurse).

Das Beispiel Europa zeigt, dass an einigen Aktienmärkten tatsächlich keine großen Verluste drohen. Die Aktienkurse im Verhältnis zu den Dividenden, den Bruttogewinnen (Cash Earnings) und dem Buchwert bzw. Eigenkapital der Firmen liegen ungefähr auf dem durchschnittlichen Niveau seit 1974 (Grafik 12). Daraus folgt eine Ertragserwartung von ca. 9% p.a. für die nächsten 10 Jahre, was ebenfalls ungefähr dem jährlichen Durchschnittsertrag europäischer Aktien seit 1974 entspricht (Grafik 13).

Da die Zinsen für europäische Staatsanleihen (10 Jahre Laufzeit) mit 3,6%  aktuell weit unter dem Durchschnittswert seit 1974 in Höhe von 6,25% liegen (Grafik 14), sind in Europa Aktien im Vergleich zu Renten weiterhin sehr attraktiv und würden wegen rezessionsbedingt fallender Aktienkurse bei dann fallenden Zinsen noch attraktiver werden.

In Grafik 15 wird die vom Prognosemodell (Grafik 12, 13) ausgegebene Ertragserwartung für Aktien verwendet, um den Mehrertrag von Aktien zu Staatsanleihen in den jeweils nächsten 10 Jahren zu prognostizieren. Dazu wird vom erwarteten Aktienertrag der Zins für zehnjährige Staatsanleihen abgezogen (rote Linie). Dieser erwartete Mehrertrag entsprach in der Vergangenheit auch recht genau dem tatsächlichen Mehrertrag (blaue Linie). Beispielsweise lag die Ertragserwartung von Aktien auf dem Höhepunkt der Technologie- und Internetaktienblase im Dezember 1999 bei -3% p.a. für die nächsten 10 Jahre (Grafik 13, gepunktete Linie ganz rechts) und der Zins bei 5,3% (Grafik 14). Der erwartete Mehrertrag von Aktien betrug also -8,3% p.a. (tiefster Wert der roten Linie), der 10 Jahre später im Jahr 2009 tatsächlich gemessene Wert erreichte dann -6,4% p.a. (tiefster Wert der blauen Linie). Aktuell können wir in Europa einen Mehrertrag von Aktien gegenüber Renten in Höhe von knapp +6% p.a. bis 2033 erwarten.

Gegen nachhaltige Kursverluste der insbesondere im Vergleich zu Renten aussichtsreichen europäischen Aktien spricht auch die Tatsache, dass aktuell die seit 1970 von der US-Zentralbank, Filiale Philadelphia, befragten Wirtschaftsforscher immer noch fast so vorsichtig sind wie im Herbst 2022. Vor knapp 12 Monaten herrschte ein seit Beginn dieser Befragung nie erreichter Pessimismus vor (Grafik 16). Nicht nur der US-Aktienmarkt, sondern auch der europäische fielen in dieser Zeit deutlich (Grafik 17). Eine Rezession dürfte die Anleger aufgrund der immer noch sehr großen Angst vor einer Rezession eigentlich nicht überraschen.

Neben dem europäischen Aktienmarkt sind auch der britische mit einem Mehrertrag von Aktien in Höhe von fast 9% p.a. (Grafik 18), der deutsche mit 11% Mehrertrag p.a. (Grafik 19) und der japanische (Grafik 20) mit 6% p.a. attraktiv bewertet und sollten sich in einer möglichen Rezession schnell stabilisieren können.

Am amerikanischen Aktienmarkt sind die Risiken wesentlich höher. Auch nach den moderaten Kursverlusten der letzten Tage ist der US-Aktienmarkt immer noch stark überbewertet (Grafik 21). Nur während der Internet- und Telekom-Blase vor über 20 Jahren und im Jahr 2021, als die langfristigen US-Zinsen noch unter 1,5% lagen, waren US-Aktien teurer als heute. In den nächsten 10 Jahren dürften US-Aktien daher durchschnittlich nur 1% p.a. erwirtschaften (Grafik 22).

Da die Zinsen für 10-jährige Staatsanleihen mit aktuell 4,3% jedoch wesentlich attraktiver sind, können amerikanische Anleger bei wachsenden Konjunkturproblemen schnell auf die Idee kommen, sichere Zinsen zu kassieren, anstatt die Rezessionsanfälligkeit des hoch bewerteten Aktienmarktes zu testen.

Der von unserem Prognosemodell, das in den letzten Jahrzehnten eine hohe Treffsicherheit zeigte, erwartete Mehrertrag von Aktien liegt bei -3% p.a. (Grafik 23). Leider sind die aktuellen Prognosen anderer Modelle, die seit 70 Jahren zuverlässige 10-Jahres-Prognosen liefern, wie zum Beispiel die hohe Aktienquote der US-Privatanleger oder die geringe Arbeitslosenrate, ebenfalls nicht höher als 1% p.a. (siehe dazu ausführlich den Kapitalmarktausblick vom Juli 2023, den Sie hier finden). Damit beruht der erwartete Mehrertrag von Aktien gegenüber Renten in Höhe von -3% p.a. auf einer breiten Grundlage.

Kurzfristig sind US-Aktien nicht nur dem indirekten Risiko einer durch Zinserhöhungen ausgelösten Rezession und einer sehr hohen Bewertung ausgesetzt, sondern weisen eine weitere bedenkliche Parallele zur im März 2000 geplatzten Blase auf (Grafik 25).

Für Vergleiche von US-Aktien und US-Staatsanleihen eignen sich Anleihen mit einer besonders langen Laufzeit von 30 Jahren am besten, da bei diesen, ähnlich wie bei den am US-Aktienmarkt zahlreich vertretenen Wachstumsaktien, ein großer Teil der Erträge in ferner Zukunft liegt. Von 1989 bis zum Juli 2021 sank der Zins für 30-jährige Staatsanleihen von 9% auf 1,2% (Grafik 24). Währenddessen verzehnfachte sich der Wert eines in diese Anleihen investierten Portfolios ebenso wie der US-Aktienindex S&P 500 (Grafik 25). Auf dem Höhepunkt der Blase vom März 2000 hatte der Aktienmarkt die 30-jährigen Staatsanleihen zunächst weit übertroffen; diese waren kurzzeitig nur noch halb so viel wert wie die Aktien. Im Juli 2002 hatten die Staatsanleihen die Aktien jedoch wieder eingeholt. Sie hatten 30% zugelegt, während die Aktien um 38% gefallen waren. Auch im Sommer 2023 sind die Aktien den stark fallenden Staatsanleihen davongelaufen. Die Anleihen werden aber diesen Rückstand erneut aufholen. Dafür gibt es neben den schwachen Ertragserwartungen für US-Aktien und den mit 4,4% wieder recht attraktiven Zinsen für 30-jährige Staatsanleihen noch einen weiteren Grund.

Die US-Staatsschulden in % des Volkseinkommens sind aktuell etwa genauso hoch wie am Ende des zweiten Weltkrieges, verursachten aber bisher aufgrund des analog zu 1945 (Grafik 1) wie auch in den Jahren bis 2022 niedrigen Zinsniveaus nur geringe Zinskosten (Grafik 26).

Allerdings gibt es zwischen 1945 und 2023 einen gewaltigen Unterschied bei den Einnahmen der US-Regierung aus der Besteuerung von Unternehmen. 1945 lieferten die US-Unternehmen Steuern in Höhe von 7% des Volkseinkommens ab (Grafik 27); noch Ende der 60er Jahre waren es knapp 4% und selbst 2015, dem Jahr, bevor Donald Trump zum Präsidenten gewählt wurde, waren es noch 1,9%. Seit der Unternehmenssteuerreform von Trump im Jahr 2018 hat sich dieser Wert fast halbiert. 2020 wurden nur noch Unternehmenssteuern in Höhe von 1% des Volkseinkommens gezahlt. Ähnlich niedrig war dieser Prozentsatz Anfang der 80er Jahre, nachdem der republikanische Präsident Ronald Reagan eine Unternehmenssteuersenkung durchgeführt hatte. Nicht nur, aber auch deswegen begann zur selben Zeit der Anstieg der US-Staatsschulden von 32% auf heute ca. 120% des Volkseinkommens. Wir glauben nicht, dass eine derart günstige Unternehmensbesteuerung angesichts der extrem hohen Staatsverschuldung nachhaltig ist, zumal schon in den nächsten beiden Jahren aufgrund des schnellen Zinsanstieges die Zinskostenbelastung der US-Regierung von unter 2% auf 4,5% des Volkseinkommens steigen wird (Grafik 27). Das wird ein historischer Rekord in der gesamtem US-Geschichte sein und die Politiker egal welcher Couleur zwingen, entweder die Unternehmenssteuern anzuheben – mit Sicherheit eine schwere Belastung für den hoch bewerteten US-Aktienmarkt – oder ungeachtet der dann gegebenen Inflationsrate erneut Geld zu drucken, um den Zins stark abzusenken. Dies würde dann den Dollarkurs belasten. Für europäische Anleger ist dies ein weiterer Grund, amerikanische Aktien unterzugewichten.

Wohnimmobilien haben in den meisten Ländern mit Ausnahme Schwedens und Deutschlands seit Mitte 2022 trotz des Zinsanstiegs stagniert oder sogar weitere leichte Wertsteigerungen erzielt (Grafik 28).

Allerdings stiegen die Hauspreise seit Mitte 2022 nur in Japan und in den USA stärker als die Pro-Kopf-Einkommen (Grafik 29). In Deutschland und in Japan sind die Hauspreise zwar in den letzten 15 Jahren stärker gestiegen als die Pro-Kopf-Einkommen, seit 1970 haben sie sich aber insgesamt um mehr als 30% schwächer entwickelt. Hierbei sind die im Vergleich zu früheren Jahrzehnten immer noch niedrigen Zinsen (siehe für Deutschland Grafik 4) allerdings nicht berücksichtigt. Deutsche Wohnimmobilien sind demzufolge sowohl im internationalen als auch im historischen Vergleich nicht teuer.

Die Hauspreise in Deutschland sind seit Mitte 2022 bis März 2023 um 5% (Grafik 28), im Vergleich zu den Mieteinnahmen aber um fast 10% gefallen (Grafik 30). Daraus kann man ableiten, dass die Mieten in dieser kurzen Zeit gestiegen sind, was angesichts des Bevölkerungswachstums in Deutschland um 1,1 Mio. Einwohner (Quelle: Destatis, 19.1.2023) und der viel zu schwachen Neubautätigkeit (Grafik 31) nicht überraschend ist.

Zwischen dem Hypothekenzins (aktuell 3,8%, siehe Grafik 32) einerseits und der Mietrendite (3,1%, Quelle: Bulwien Gesa) sowie dem erwarteten Mietenwachstum, das bei der Bewertung von Immobilien der Durchschnittsinflation der letzten 10 Jahre (aktuell 2,4%) entspricht, gibt es einen engen Zusammenhang. Aus der Grafik kann man ablesen, dass 3,8% Hypothekenzins (kurzer oranger Pfeil) die Mietrendite (3,1%) sowie das erwartete Mietenwachstum (2,4%) zusammen 5,5% ergeben sollten, was aktuell gegeben ist (gestrichelter oranger Pfeil). Die Wohnungspreise passen also genau zum gestiegenen Zinsniveau; sollte sich in den nächsten Jahren eine höhere Durchschnittsinflation als 2,4% bilden – wir erwarten 3,5% p.a. – sind deutsche Eigentumswohnungen sogar unterbewertet und dürften in den nächsten 10 Jahren über 6% Gesamtertrag pro Jahr erwirtschaften.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass die meisten Aktienmärkte und der deutsche Wohnimmobilienmarkt gemessen am gestiegenen Zinsniveau fair oder sogar günstig bewertet sind und in den nächsten Jahren deutlich höhere Erträge als Staatsanleihen erwarten lassen. Bei einer durchaus möglichen Rezession in Europa und insbesondere in Deutschland ist mit einem Zinsrückgang zu rechnen, der deutlichen Kursrückgängen der Aktien schnell entgegenwirken würde. Auch der japanische Aktienmarkt ist attraktiv bewertet und das Rezessionsrisiko ist aufgrund der nur sehr geringen Zinssteigerung ohnehin klein. In den USA sind allerdings Staatsanleihen deutlich attraktiver als die hoch bewerteten Aktien, die den Zinsanstieg bisher ignoriert haben. Damit weisen US-Aktien ein sehr ungünstiges Chance-/Risiko-Verhältnis auf.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom September 2020, den Sie hier finden:

• Hauptthema waren die zunehmenden Tendenzen zu einer diktatorischen Politik in China, Russland und der Türkei, aus der wir langfristige Nachteile für diese Länder abgeleitet hatten.

‍

Den Kapitalmarktausblick können Sie auch hier herunterladen.