Has the end of the "Everything" rally arrived?

Im April 2024 haben nicht nur die amerikanischen, europäischen und deutschen Aktienkurse neue historische All-Time-Highs erreicht, sondern auch der Goldpreis, Bitcoin, chinesische Staatsanleihen, die Preise amerikanischer Wohnhäuser und leider auch die Staatsschulden der USA. Diese Entwicklungen sind angesichts der starken Zinssteigerungen, der in Europa und Deutschland schwierigen wirtschaftlichen Lage und der unverändert schlechten geopolitischen Situation durchaus nicht selbstverständlich.

Zunächst betrachten wir das Krisenmetall Gold. Grafik 1 zeigt, dass unter den wichtigen Rohstoffen nur Gold einen neuen Rekordpreis erreicht hat. Auch Rohstoffe, die nicht in der Grafik gezeigt werden, wie Nahrungsmittel, Eisenerz, Kupfer, Uran oder Aluminium, sind zurzeit deutlich von ihren historischen Höchstwerten entfernt, die sie oft kurz vor oder nach der Finanzkrise (2008 bis 2009) erreicht hatten (Quelle: US-Zentralbank St. Louis).

Der Goldpreis war von 2007 bis zum Februar 2022 bei fallenden US-Realzinsen (Renditen der inflationsgeschützten US-Staatsanleihen) gestiegen, wie z.B. von 2007 bis 2013 und von 2019 bis 2021, und umgekehrt (Grafik 2). Dies ist wirtschaftlich völlig logisch, denn inflationsgeschützte US-Staatsanleihen mit aktuell 2,2% p.a. Rendite sind attraktiver als zinslose Goldbarren. Bei einer Rendite von -1% p.a. ist es genau umgekehrt. Aber dennoch hat der Goldpreis auf den starken Zinsanstieg dieser Anleihen von -1%p.a. im Jahr 2021 auf aktuell + 2,2%p.a. mit einem kräftigen Zuwachs von über 30% reagiert. Grafik 3 zeigt, wie stark der Goldpreis von seinem 15 Jahre lang üblichen Zusammenhang mit den US-Realzinsen abgewichen ist – wäre dieser noch gültig, müsste der Goldpreis jetzt weniger als 1.000 US-Dollar betragen. Möglicherweise hat der Kriegsbeginn in der Ukraine im Februar 2022 den Zusammenbruch der bisherigen Korrelation ausgelöst. Auf die bereits hoch verschuldeten Regierungen in Europa und in den USA (siehe Grafik 10) kamen nämlich plötzlich hohe zusätzliche finanzielle Belastungen wegen der notwendigen Aufrüstung ihrer eigenen Armeen und zur Unterstützung der Ukraine zu. Diese könnten bei einigen Anlegern Zweifel bezüglich der langfristigen Bonität staatlicher Schuldner ausgelöst haben – ein Goldbarren bringt zwar keine Zinsen, aber er kann auch nicht weginflationiert werden oder pleite gehen. Vielleicht kaufen einige Zentralbanken genau deswegen seit 2022 sehr viel Gold (Grafik 6).

Bevor die Rendite der inflationsgeschützten US-Staatsanleihen ab dem Jahr 2007 einen engen Zusammenhang mit dem Goldpreis hatte, war seit 1969 die reale Wertentwicklung von US-Staatsanleihen (Zinsen + Kursänderungen ./. Inflationsrate) ein gegenläufiger Einflussfaktor für den Goldpreis (Grafiken 4 und 5). Wenn die Anleger mit US-Staatsanleihen hohe reale Vermögensverluste einstecken mussten, wie z.B. in den 70er Jahren, flüchteten sie offenbar in Erwartung weiterer Verluste ins Gold und umgekehrt. Auch hier zeigt sich die Konkurrenz zwischen Staatsanleihen und Gold.

Im Vergleich zu inflationsgeschützten Staatsanleihen ist Gold aktuell nicht besonders attraktiv, aber nur für Anleger, die keine Zweifel an der Bonität der USA haben. Im Vergleich zu US-Aktien ist Gold dagegen seit Jahren preiswert. Nachdem sich der Goldpreis in den 70er Jahren bis Januar 1980 verzwanzigfacht hatte, war Gold sehr teuer geworden; man konnte für eine Unze Gold (ca. 31 Gramm) fünfmal den US-Aktienindex S&P 500 kaufen (Höhepunkt der roten Linie in Grafik 7). Im April 2024 bekommt man dafür weniger als einen halben S&P 500-Index. Gold ist im Vergleich zu US-Aktien ähnlich billig wie bis zum Beginn der 70er Jahre oder seit 2014. Bei einer so günstigen Bewertung beträgt die bis 2034 zu erwartende jährliche Preissteigerung von Gold ungefähr 10% p.a..

Ein weiterer Einflussfaktor, der künftig dem Goldpreis helfen dürfte, ist der US-Dollar. Seit der Freigabe des Goldpreises ab 1968 war ein im Vergleich zum Euro fallender Dollar meistens mit einem steigenden Goldpreis verbunden (grüne Felder in Grafik 8 – ein Anstieg der roten Linie bedeutet, dass man mehr Dollars für einen Euro zahlen muss; die Kaufkraft des Dollars fällt dann). Der Dollar ist jedoch zurzeit deutlich überbewertet (blaue Linie in Grafik 9). Auf eine Phase der Überbewertung (zuvor 1985 und 1999/2000) folgte seit 45 Jahren eine Aufwertung des Euros in den nächsten 10 Jahren (rote Linie, rechte Skala) und umgekehrt. Das Aufwertungspotenzial des Euros zum Dollar liegt zurzeit bei ca. 3,5% p.a. bis 2034.

Ein zurzeit völlig unterschätzter Faktor für die Kapitalmärkte ist die explodierende Staatsverschuldung der USA in % des Volkseinkommens, die inzwischen den bisherigen historischen Rekordwert seit Gründung der USA (121% im letzten Jahr des 2. Weltkrieges) leicht übertroffen hat (Grafik 10). Seit dem Jahr 2000 ist dieser Wert von 56% auf 122% gestiegen, während die Eurozone mit einem vergleichsweise moderaten Schuldenanstieg von 69% im Jahr 2000 auf 90% im Jahr 2023 zurechtkam. Spätestens nach der Wahl eines neuen US-Präsidenten am 5. November wird sich die US-Regierung mit einer Konsolidierung der Staatsfinanzen befassen müssen. Das könnte dann die nach den starken Zinserhöhungen bis Oktober 2023 längst überfällige Rezession auslösen (siehe dazu den Kapitalmarktausblick vom Februar 2024, den Sie hier finden), die für den US-Aktienmarkt eine Belastung werden dürfte.

Außerdem erklärt die enorme Verschuldung der US-Regierung den in Grafik 2 gezeigten starken Anstieg des Goldpreises trotz gestiegener Renditen von inflationsgeschützten US-Staatsanleihen. Der Vertrauensverlust gegenüber dem Schuldner USA scheint stärker zu sein als die wirtschaftspolitische Unsicherheit in den USA und in Europa aufgrund der Kriege in der Ukraine und im Nahen Osten. Die entsprechenden Indizes zeigen für diese beiden Regionen zumindest bis zum März 2024 erstaunlich niedrige Werte an (Grafik 11).

Angesichts der absehbaren künftig stark steigenden Belastungen der Staatsfinanzen – nicht nur in den USA – dürfte die Rallye für den Goldpreis weitergehen, da die Regierungen künftig häufiger die Hilfe der Notenpresse benötigen werden (siehe dazu den Kapitalmarktausblick von November 2023, den Sie hier finden).

Auch aus einer anderen Region erhält der Goldpreis Unterstützung. In einer Welt der seit 2021 kräftig gestiegenen Zinsen gibt es eine bemerkenswerte Ausnahme, nämlich die Wirtschafts-Supermacht China. Dort haben die Kurse für 10-jährige Staatsanleihen einen neuen Höchststand und die Zinsen ein Rekordtief erreicht (Grafik 12). Ausgehend vom Platzen der historisch einzigartigen Immobilienblase (siehe Kapitalmarktausblicke vom November 2021 (hier), September 2022 (hier) und Juni 2023 (hier)) leiden die Chinesen unter einem erheblichen Vertrauensverlust (Grafik 13), der sich auch auf den heimischen Aktienmarkt erstreckt (Grafik 14). Grafik 11 zeigt die im internationalen Vergleich auffällige wirtschaftspolitische Unsicherheit in China, deren Zeitreihe allerdings nur bis zum November 2023 verfügbar ist. Unerfreuliche Statistiken werden in China nicht mehr veröffentlicht, was allerdings eher zum Machterhalt von Xi Jinping als zur Problemlösung beiträgt.

Chinesische Kapitalanleger haben es in diesem Umfeld schwer. Immobilienkäufe sind angesichts der enormen Leerstände – Schätzungen reichen von 65 bis 120 Mio. leerstehenden Wohnungen (siehe die obengenannten Kapitalmarktausblicke) – nicht mehr beliebt, Spareinlagen sind nicht risikolos, da die leerstehenden Wohnungen von Banken finanziert wurden, denen hohe Kreditausfälle drohen, und Aktienkäufe drängen sich angesichts der schwachen Aktienperformance des chinesischen Aktienmarktes auch nicht auf (Käufe von ausländischen Aktien werden chinesischen Anlegern zunehmend erschwert, Quelle: Business Insider vom 29.1.2024). Also kaufen die Chinesen nach einer aktuellen Aussage der Investmentbank Goldman Sachs, die ihr Kursziel für den Goldpreis im April auf 2.700 US-Dollar pro Unze erhöht hat, nun verstärkt Gold.

In den USA waren die heimischen Aktien dagegen sehr begehrt und haben im April neue Höchststände erreicht (Grafik 14). Das ist zunächst bei seit vielen Jahrzehnten wachsenden Volkswirtschaften wie den USA nicht verwunderlich, aber das Beispiel China, das bekanntlich in den letzten Jahrzehnten ein besonders starkes Wirtschaftswachstum erreicht hatte, zeigt, dass der Zusammenhang zwischen wachsender Wirtschaft und steigenden Aktienkursen kein Naturgesetz ist (Grafik 14).

Nicht die Rekorde bei den US-Aktienkursen sind bedenklich, sondern die in jeder Dimension überhöhte Bewertung. Grafik 15 zeigt am Beispiel der Dividendenrendite, dass US-Aktien sowohl in Bezug auf die eigene Historie seit 1953 als auch im Vergleich zu den Aktienmärkten der anderen Industrieländer seit 1969 ungewöhnlich unattraktiv sind. Nur während der Technologieblase zur Jahrtausendwende und im Jahr 2021 am Ende der Ära extrem tiefer Zinsen hatten US-Aktien eine ähnlich niedrige Dividendenrendite wie heute.

Auch im Vergleich zur wichtigsten heimischen Alternativanlage, den langlaufenden US-Staatsanleihen, sind US-Aktien inzwischen zu teuer. Von 1979 bis zum Spätsommer 2020 hatten sich sowohl der US-Aktienindex S&P 500 als auch ein Portfolio bestehend aus 30-jährigen US-Staatsanleihen verdreißigfacht (Grafik 16). Dann stiegen die Renditen dieser Anleihen von ihrem Rekordtief von 1,2% p.a. bis heute auf 4,8% p.a., wodurch die Anleger inklusive der Zinserträge seit 2020 einen Gesamtverlust von 50% hinnehmen mussten. Die Aktien stiegen jedoch um weitere 56% an, sodass in der Wertentwicklung eine außergewöhnliche Differenz entstanden ist.

Aus unserem langfristig ausgelegten Prognosemodell (Grafik 17) geht hervor, dass die Ertragserwartungen am US-Aktienmarkt bis 2034 unter 0% p.a. (Grafik 18) und damit weit unter den Zinsen für langfristige Staatsanleihen liegen.

Schließlich sind US-Aktien auch im Vergleich zum Gold teuer (Grafik 7).

Hinzu kommen absehbare konjunkturelle Probleme. Die US-Wirtschaft ist zurzeit massiv gedopt. Seit 56 Jahren war die Arbeitslosenrate vor Rezessionen zunächst jahrelang deutlich gesunken und dann etwa 2 Jahre auf sehr tiefem Niveau verharrt (Grafik 19). In diesen 2 Jahren vor Rezessionsbeginn lag das durchschnittliche Staatsdefizit nie höher als 5% des Volkseinkommens (rote Linie am Beginn der Rezessionen (graue Balken)). Diesmal beträgt die durchschnittliche Neuverschuldung der letzten 2 Jahre bei sehr niedriger Arbeitslosigkeit über 8% des Volkseinkommens. Derart hohe Defizite können angesichts der schon jetzt rekordhohen Staatsverschuldung (Grafik 10) nicht mehr lange aufrechterhalten werden.

Aufgrund der sehr hohen Bewertung von US-Aktien sowohl im Vergleich zur eigenen Historie als auch zu Anlagealternativen (andere Aktienmärkte, US-Staatsanleihen oder Gold) sollte der Aktienboom in den USA bald beendet sein, zumal auch das Risiko einer Rezession bei einer etwas solideren Finanzpolitik der nächsten US-Regierung hoch ist.

Wer sein Glück mit der merkwürdigsten „Anlageklasse“ seit der Tulpenzwiebel im Holland des 17. Jahrhunderts, dem Bitcoin (siehe Kapitalmarktausblick vom April 2021, den Sie hier finden), versuchen möchte, sollte bedenken, dass seit einigen Jahren ein enger Zusammenhang zwischen den US-Technologieaktien (Index: NASDAQ 100) und dem Bitcoin-Kurs besteht (Grafik 20). Technologieaktien sind weltweit die mit Abstand teuerste Branche des weltweiten Aktienmarktes (Grafik 21). Dies dürfte auch innerhalb des US-Aktienmarktes gelten, dessen extrem hohe Bewertung dem hohen Anteil von Technologieaktien zu verdanken ist und zu niedrigen Ertragserwartungen führt. Geht es den Technologiewerten künftig jedoch weniger gut als bisher, z.B. weil die Künstliche-Intelligenz-Euphorie einige dunkle Flecken (hohe Kosten, Verletzung von Urheberrechten) geflissentlich übersieht, könnte auch der Bitcoin leiden. Dieser besteht eigentlich nur aus dunklen Flecken (extrem hoher Stromverbrauch, nur sehr begrenzte Nutzbarkeit als Zahlungsmittel außer für Kapitalflüchtlinge und Steuerhinterzieher, 100% Marktanteil bei den Erpressungsgeldforderungen der Cyber-Kriminalität, …).

Im Gegensatz zu US-Aktien sind weder europäische noch deutsche Aktien im Vergleich zu ihrer eigenen Historie oder zu den anderen großen Aktienmärkten überbewertet, wie ein internationaler Vergleich der Aktienkurse zu den Bruttogewinnen der Firmen zeigt (Grafik 22). Staatsanleihen sind in Europa anders als in den USA keine Konkurrenz zu Aktien, denn die Ertragserwartung beispielsweise auf europäische Aktien liegt mit knapp 6% (Grafik 23) fast doppelt so hoch wie das Renditeniveau von 10-jährigen Staatsanleihen der Eurozone (Quelle: ECB Data Portal), das weitgehend dem gesamteuropäischen Zinsniveau entspricht. Für europäische und deutsche Aktien ist das Potenzial für weitere Kurssteigerungen wesentlich höher als für US-Aktien – die Rallye ist hier noch nicht vorbei.

Abschließend betrachten wir die Wohnimmobilien in den USA, die trotz eines massiven Zinsanstiegs bei 30-jährigen Hypothekendarlehen von 2,7% im Dezember 2020 auf aktuell 7,2% (Grafik 24) einen neuen historischen Höchststand erreicht haben (Grafik 25). Der Grund dafür liegt darin, dass viele Amerikaner die Niedrigzinsphase genutzt haben, um für die in den USA üblichen 30-jährigen Hypothekendarlehen den niedrigen Zinssatz festzuschreiben, was in den USA ohne Vorfälligkeitsentschädigung möglich ist. Allerdings darf man diese Darlehen nicht mitnehmen, wenn man in ein neues Haus umzieht. Daher zieht man möglichst nicht aus, sodass kaum noch gebrauchte Häuser angeboten werden und jeder, der unbedingt eine neue Bleibe benötigt, Knappheitspreise zahlen muss.

Allerdings dürfte die aktuelle Kombination aus Höchstpreisen für Wohnimmobilien und hohen Hypothekenzinsen nicht nachhaltig sein. Die US-Zentralbank veröffentlicht einen Machbarkeitsindex für Hauskäufe, in den u.a. die Hypothekenzinsen und die Hauspreise einfließen. Dieser Index war sowohl Ende der 80er Jahre als auch vor der Subprime-Krise ab 2007 besonders niedrig; die Hauspreise waren wie aktuell hoch und die Hypothekenzinsen ebenfalls (Grafik 26). Danach setzte dann in beiden Fällen eine unterdurchschnittliche oder sogar negative Hauspreisentwicklung ein (grüne Pfeile in Grafik 26). Vermutlich wird dies auch jetzt wieder genauso ablaufen – die Hauspreisrallye in den USA sollte bald ein Ende finden, insbesondere wenn es zu einer Rezession kommt.

Fazit: Die „Everything“-Rallye dürfte für US-Aktien, den Bitcoin und US-Wohnimmobilien nicht ewig weiterlaufen. Dagegen weisen der Goldpreis und Aktien in Europa und Japan durchaus weiteres Kurspotenzial auf.

Abschließend unsere Kernaussagen aus dem Kapitalmarktausblick vom April 2021, den Sie hier finden:

Vor drei Jahren analysierten wir historische Blasen an den Aktienmärkten und kamen zu dem Schluss, dass im Jahr 2021 nur der amerikanische Markt überbewertet war, und zwar sowohl im Vergleich zu den übrigen großen Aktienmärkten als auch gegenüber den US-Staatsanleihen. Allerdings war die Ertragserwartung von US-Aktien nur etwa 1% p.a. niedriger als die von Anleihen (im Jahr 2024 beträgt die Differenz 6% p.a. zugunsten der Anleihen). Im Ergebnis haben sowohl amerikanische als auch europäische Aktien bis zum Herbst 2022 ca. 15% Kursverluste erlitten. Bis heute war trotz der Euphorie um Künstliche Intelligenz Europa mit Kursgewinnen von 25% seit April 2021 besser als der US-Aktienmarkt mit 20%. Ein weiteres Thema war der Bitcoin, den wir vor 3 Jahren als absurd überteuert angesehen hatten und der dann auch tatsächlich von 60.000 US-Dollar auf 16.000 US-Dollar einbrach.

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